安信证券-圆通速递-600233-下半年成本改善显著，业绩超预期-190418

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        ■事件：圆通速递公布  2018  年年报。2018  年实现营业收入  274.65  亿元，同比增加  37.5%；实现归属母公司股东净利润为  19.04  亿元，同比增加32%。第四季度实现营业收入  88.42  亿元，同比增加  24.27%，实现归母净利润  6.5  亿元，同比增长  69%。
        ■下半年件量增长恢复，单件成本大幅下降：圆通速递国际于去年  11月并表，排除该影响全年营收同比增长  24%，归母净利润同比增加约29%。快递业务本期业务量恢复，全年完成  66.64  亿件，同比增长  31.61%；单件收入为  3.44  元，同比下降  6.4%，考虑口径调整、扣除派费，实际单件收入降幅约在  6%。单四季度看，公司盈利出现大幅改善；下半年单件收入降幅有所扩大，同时带来业务量增速加速回升；另外由于公司加速资本开支，下半年单件成本出现大幅度下降，下半年单件运输及中转成本分别为  0.77  及  0.43  元，同比下降  19%及  12%。
        ■资本开支加速，成本管控效果显著：2018  年开始公司进行一系列战略调整，开始重视降本增效及核心竞争能力的构建；全年公司资本开支加速，购建固定资产、无形资产及长期资产支付现金为  34.83  亿元，同比增加  103%。基础设施的投入带来成本的大幅改善（1）完善运能体系，截至年底公司自有车辆达到  1199  辆，运输车辆固定资产价值同比增加  173%，实现全年单件运输成本下降  14.5%；（2）加大转运中心自动化设备投入，全年公司共完成布局自动化分拣设备  39  套，全年单件中转成本下降  6.7%。
        ■经营质量改善，建包中心实现加盟商降本增效：从经营质量来看，公司在上下游的议价能力在逐步提升，本期经营性净现金流入/归母净利润比例为  122%，去年同期为  108%。另外公司于  2018  年开始推广建包中心，推进辐射范围内各加盟商统一建包、集中操作，以实现加盟商降本增效；截至  2018  年底，已建成建包中心合计有  32  个。
        ■投资建议：圆通速递战略调整成效显著，伴随公司在核心资产及服务质量上的持续关注，市场占有率及盈利能力将得到持续改善。我们预计公司  2019-2021  年归母净利润分别为  22.6、25.1、27.6  亿元，对应现股价  PE  为  17、15.5、14  倍，给予“买入-A”评级。
        ■风险提示：电商件市场激烈的价格战，资本开支过快侵蚀现金流及利润，人工及油价等刚性成本上升等。