新时代证券-口子窖-603589-年报业绩超预期，2019持续受益省内主流价位升级迭代-190418

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        事件：公司发布  2018  年年报，全年实现营收  42.69  亿元，同增  18.50%；归母净利润  15.33  亿元，同增  37.62%。公布利润分配预案，拟每  10  股派发现金红利  15  元。同时发布  2019  年第一季度报告，实现营收  13.62  亿元，同增  8.97%；归母净利  5.45  亿元，同增  21.43%。
        2018  年业绩超预期，持续受益省内主流消费价格带升级迭代红利：
        公司  2018  年业绩超预期，2018Q4  实现营收  10.61  亿元，同增  19.61%，归母净利  3.91  亿元，同增  84%。2018  年末预收账款  9.18  亿元，同增  7.20%，环比增加  3.46  亿元。原因主要受  2018Q3  公司执行“控量稳价”政策库存消耗后，旺季经销商加大补货占仓所致。结合  2018Q4  和  2019Q1  来看，实现营收24.23  亿元，同增  13.4%，归母净利润  9.36  亿元，同增  41.6%，显示公司净利润增速显著快于收入增速。我们认为，在安徽经济与居民收入水平同步提速，对标苏北消费升级时点与持续性，二元竞争格局下，龙头在未来  3-5  年内仍将持续受益省内主流消费价格带从  100  元向  200  元升级迭代的红利，公司大商“总代”模式市场经营稳健，利润回报率高，同时，亦需警惕省内部分市场“一元化”趋势。
        产品结构上移+顺势提价，2019  趋势延续：
        公司  2018  年高档白酒营收  40.60  亿元，同增  21.67%，毛利率  75.67%，中档、低档白酒营业收入、毛利率均呈下降趋势，且据  2019  年第一季度经营数据公告，2019Q1  高档白酒营收  12.83  亿元，同增  9.23%  ，“产品结构向高端集中”趋势延续。2018  年公司产品吨价  12.63  万元，较  2017  年  10.77  万元大幅提升17.27%，显示产品结构提升（尤其是口子窖  10  年及以上产品增长显著）与2018  年  4  月主导产品提价效果（注：口子窖  5  年、6  年、10  年和  20  年终端价分别上调  10  元/瓶、10  元/瓶、30  元/瓶和  30  元/瓶），2019  年基础扎实，趋势延续。
        省内渠道深耕稳增长，省外地缘拓展做据点，营收呈稳步提升态势：
        2018  年全年省内实现营收  35.60  亿元，同增  17.45%，占比  83.39%，省外实现营收  6.62  亿元，同增  27.87%，占比  15.51%。2019Q1  省内实现营收  10.80亿元，同增  5.69%，省外营收  2.65  亿元，同增  22.69%，省外营收占比呈现稳步提升态势。公司依托厂商一体化的大商总代模式，一方面逐步匹配厂方人员落地推进省内县级及以下市场深耕；另一方面，稳步推进泛全国化布局，推动省内大商“走出去”，也寻求与省外大商、优商构建战略合作伙伴关系，重点布局地缘省份如江苏、山东、河南等，同步梳理优化经销商团队，分别从意识、实力、队伍、网络、管理五个方面进行全面动态考核管理，截至  2018年底安徽省内经销商数  352  户，省外经销商  234  户，梳理工作顺利推进，预计省外营收将稳步提升。
        产品结构上移推升毛利率，期间费用率下降增厚净利率：
        受益于公司产品结构提升，公司毛利率提升  1.47pct  至  74.37%；净利率提升4.99pct  至  35.90%，主要受益于期间费用率下降  1.68pct  至  12.02%，其中，销售费用率与管理费用率分别为  7.88%/4.33%，同比分别下降  0.97pct/0.81pct。公司  2018  全年经营性现金流净额  11.20  亿元，较  2018  年同期减少  28.63%，主要受  2018  年实现的税金于本期缴纳的影响。
        盈利预测与估值：预计公司  2019~2021  年实现归母净利  18.48/21.83/25.51亿元，同比增长  20.5%/18.2%/16.8%，对应  EPS  为  3.08/3.64/4.25  元。当前股价对应  2018~2020  年的  PE  为  17.4/14.8/12.6  倍，公司民营机制稳健，未来持续受益省内价格升级迭代红利，维持“强烈推荐”评级。
        风险提示：省内竞争加剧、次高端价位突破受阻、食品安全风险。