中泰证券-顾家家居-603816-内生增长稳健，持续变革提效-190418

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        投资要点  
        事件：顾家家居发布  2018  年年报，2018  年公司实现营收  91.72  亿元，同比增长  37.61%；归母净利润  9.89  亿元，同比增长  20.29%，实现扣非后归母净利润  8.18  亿元，同比增长  34.05%。其中，Q4  单季度实现收入  27.79  亿元，同比增长  52.91%；归母净利润  2.04  亿元，同比增长  0.68%；扣非后净利润  1.81  亿元，同比增长  33.01%。公司拟以向全体股东每  10  股转增  4  股并派发现金红利  10.00  元。
        剔除并表影响后，整体内生增长依旧稳健。1）收入方面：2018  年，公司合计收购  NATUZZI  中国合资公司、ROLF  BENZ、玺堡家居等  6  家企业，全年合计贡献外延并表收入  8.9  亿元。剔除并表影响，公司全年实现内生收入  82.87亿元，同比增长  24%。其中，Q4  实现内生增长约  22%，整体增长质量依旧稳健。2）利润方面，外延标的合计贡献利润仅  0.2  亿元，对整体利润影响较少，剔除外延并表影响  2018  年公司内生利润  9.69  亿元，同比增长  17.9%。
        多品类协同驱动内生优质增长。1）休闲沙发稳健、功能沙发驱动增长。2018年整体沙发产品营收  51.4  亿元，同比增长  39.3%，剔除并表影响，沙发内生增长约  22%，拳头产品休闲沙发大体量下稳健增长，出口功能沙发快速放量成主要增长点。2）多品类发力，营收结构多元化。公司全年配套品营收  12.9  亿元，同比增长  32%；床类产品营收  11.32  亿元，同比增长  27.8%，带动整体营收结构多元化。同时，信息技术服务营收  3.32  亿元，同比增长  90.81%。3）内外销齐头并进。2018  年内销主营收入  52.10  亿元，同比增长  29.07%；外销主营收入  35  亿元，同比增长  56.71%，海外收购标的并表助力外销高增长，剔除外延并表影响，我们预期外销内生增速仍在  20%以上。公司沙发产品内销和外销收入体量相当，凸显产品竞争力。
        外延并表暂时影响盈利能力，营运能力持续优化。1）毛利率环比改善，外延并表拖累  Q4  净利率。2018  年公司实现毛利率  36.37%（-0.89pct.），其中  Q4毛利率  37.87%，环比  Q3  提升  2.59pct.。分产品来看，核心产品沙发毛利率  34.87%（-1.59pct.）,下半年沙发毛利率有所回升。床类产品毛利率  38.23%，保持高位稳定。公司全年净利率  10.97%（-1.5pct.），Q1/Q2/Q3/Q4  净利率率分别为：15.07%/10.22%/13.30%/6.88%，盈利能力较低的外延标的并表拖累公司整体盈利水平。2）营运能力持续优化。公司存货周转天数由  2017  年的  67.23  天下降至  2018  年的  62.94  天，营运能力持续优化提升。同时，公司存货同增  32.33%、应收账款  9.32  亿元（其中，外币货币项目应收账款  7.3  亿元），同增  118%，主要系外延并购并表所致。
        渠道开店超预期，产能建设稳步推进。1）渠道方面，2018  年公司拥有门店约4500（净增约  1000  家），其中休闲沙发门店约  1800  家，床类门店约  1200  家，布艺门店约  700  家。2）产能方面，嘉兴王江泾年产  80  万标准套软体家具项目厂房建设已完成  60%，预计实现年产能  60  万标准套软体家具。华中（黄冈）基地年产  60  万套软体及  400  万方定制家居项目预计  2019  年底投产，东南西北中的产能布局稳步推进。
        践行软体大家居，持续变革提效。2018  年系列底部收购使得公司多品牌多品类的大家居战略蓝图初现，就内部治理来看，董事长几十年的倾力投入到职业经理人团队为公司带来的全方面革新，公司在生产设计、信息化建设、渠道库存管控、海外业务梳理，销售策略等方方面面均产生了较大变化。2019  年公司仍将主动变革，推进渠道信息化，进行精益管理。推行“宽而薄”的产品策略；打造品牌、产品、店态一体化，确保既定盈利前提下实现规模最大化和主航道领先的竞争优势。
        投资建议：公司治理优秀、国内外业务多品类稳健发力，若公司能够整合好旗下收购公司，将为公司发展添砖加瓦，我们继续看好公司未来发展。我们预估公司  2019-21  年实现销售收入  119、143、168  亿元，同比增长  30.09%、20.13%、17.15%，实现归属于母公司净利润  12.78、15.42、18.24  亿元，同比增长  29.1%、20.75%、18.29%，对应  EPS  为  2.97、3.59、4.24  元,维持“买入”评级。
        风险提示：地产景气度下滑风险、竞争加剧导致行业平均利润率下滑的风险。