光大证券-中宠股份-002891-2018年报及2019年一季报点评：海外业务超出预期，国内增长值得期待-190418

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        ◆事件：2019  年4  月18  日公司发布2018  年年报。2018  年实现营业总收入14.12  亿元，同比+39.09%；归母净利润5644.47  万元，同比-23.39%；与此同时，公司发布一季报，报告期内公司实现营业收入3.81  亿元，同比+37.45%；实现归母净利润684.41  万元，同比-45.75%。
        ◆一季度海外营收超出预期。（1）2018  年公司宠物零食/宠物罐头/宠物干粮分别实现收入11.55/1.87/0.49  亿元，同比+38%/+33%/+113%。其中，干粮业务得益于国内市场的开拓迅速放量；未来两年，随着募投项目的持续推进，罐头业务的产能瓶颈得以缓解，从而保障该项业务的稳定增长；（2）分地区来看，境外/国内业务实现收入11.57/2.51  亿元，同比+35%/+70%,国内业务收入占比由2017  年的14.57%继续提升至17.8%。公司国内业务拓展顺利，一季度预计实现收入6000  万元，同比保持较高增速。2019Q1  海外业务略超预期，实现收入3.81  亿元，同比+37.5%。
        ◆产品结构调整缓解毛利率下行压力，坚定拓展国内市场影响短期净利表现。（1）受去年鸡肉成本高企的影响以宠物零食出口为主的国外业务毛利率下降2pcts  至20.72%。公司综合毛利率录得23.31%，同比-1.5pcts，主要系产品结构调整所致，其中宠物零食/宠物罐头/宠物干粮毛利率分别为20.81%/30.53%/48.66%，同比-3.03/+3.64/+4.44pcts。（2）费用方面，公司坚定拓展国内市场，人员扩充和广宣投入力度较大，销售费用同比+107%，费用率上升至9.91%，同比+3.26pcts。2019Q1  公司继续高举高打，销售费用率维持在8.5%。受成本端和费用端的影响，公司净利依然承压，2018Q4/2019Q1  净利率分别为2.96%/2.73%。
        ◆各大平台战略合作相继落地，线上业务值得期待。继公司2018Q4  新增南京/北京/合肥/杭州四大电商合作团队以后，公司线上布局再下一城。近期公司公告与京东签署战略合作协议，未来有望在线上流量、线下物流等方面展开合作，对于提升收入增速、降低线上费用产生积极作用。
        ◆盈利预测及估值：考虑国内业务的快速放量我们上调公司2019/2020年营收预测为19.96/27.70  亿元；考虑成本压力，我们下调公司2019/2020年净利润0.85/1.55/亿元；新增2021  年营收和净利润预测为36.27/2.21  亿元。  预计2019-2021  年EPS  为0.85（前值1.10  元）/1.55（前值1.60  元）/2.21  元，对应PE42x/23x/16x，维持“增持”评级。
        ◆风险提示：原材料价格继续上行致使公司盈利能力下滑的风险。