国金证券-顾家家居-603816-Q4营收增长超预期，新产能消化存压力-190419

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        业绩简评
        2018  年，公司分别实现营收/归母净利润  91.72  亿元/9.89  亿元，同比分别增长  37.61%/20.29%，实现全面摊薄  EPS2.36  元，基本符合预期。2018  年，公司拟向全体股东每  10  股派  10  元（含税）转增  4  股。
        经营分析
        Q4  收入增速超预期，内生增长偏稳健。去年公司整体收入超过  90  亿元。其中，内生营收约为  82  亿元左右，同比增长约  24%，净利润端增速约17.8%，外延方面实现营收  9  亿元左右。公司  Q4  单季营收  27.79  亿元，同比大增  52.91%，但毛利率下降  0.78pct.。我们认为，为避免贸易战风险，公司可能于  Q4  对出口进行集中销售（应收票据以及应收账款同比暴增118%，可侧面印证），导致盈利下降压制单季业绩增长。
        功能沙发品类增长快速，其他品牌贡献收入弹性。2018  年，公司核心主业沙发业务收入  51.44  亿元，同比增长  39.31%。其中，功能沙发约实现营收13  亿元，增长  60%左右，为沙发业务中增长最快的品种。除功能沙发外，休闲类沙发延续两位数收入增长，近年增长较快的床垫业务，在去年内增长有所放缓，约实现  11  亿元收入，增长  23%。通过公司内生+外延发展战略驱动之下，现阶段已经形成多品牌矩阵。去年内，公司自有品牌实现收入73.61  亿元，增长超过  20%，非自有品牌收入增长超过  6  倍，为整体营收贡献了大部分的增长弹性。我们认为，公司自有品牌虽在去年内实现净增门店近  1000  家，但同店下滑  6%以上，表明开店为目前自有品牌的核心驱动。
        今年内有产能投放，后续信息化水平有望提升。公司嘉兴王江泾年产  80  万标准套软体家具项目（一期）主体建设基本完工；华中基地年产  60  万标准套软体及  400  万方定制家居产品项目已启动，预计今年年底完工。今年将成为公司产能投放大年，但在地产后周期红利减弱情况之下，新产能消化存在压力。另一方面，去年内公司用户管家  APP  系统一阶段系统建设基本完成，试点实现广告投放、潜客录入、系统派单到门店等功能，预期今年公司信息化水平将有较明显改善。
        盈利预测与投资建议
        公司持续完善“大家居”产业布局，多品类协同效应处释放初期，我们预测公  司  2019-2021  年完全摊薄后  EPS  为  2.94/3.81/4.88  元（三年CAGR28.5%），对应  PE  分为  19/15/11  倍，维持公司“买入”评级。
        风险因素
        原材料价格波动风险；营销管理风险；房地产调控风险，商誉减值风险。