民生证券-天润乳业-600419-2019年一季报点评：增长回归正常态势，下半年融资有望落地-190419

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        一、事件概述
        公司发布2019  年一季报，报告期内公司实现营业收入3.48  亿元，同比+15.97%；归母净利润3092  万元，同比+10.19%；扣非后归母净利润为3351  万元，同比+15.38%，基本每股收益0.15  元。
        二、分析与判断
        一季度销售增长回归正常态势，UHT  奶占比提升拉低吨价
        18Q4  收入端降速至个位数，引发市场对于天润增长趋势的担忧。从19Q1  情况来看，公司重新回归两位数以上增长态势，我们认为主要基于两点原因：（1）今年年初以来全国天气回暖较早，有利于低温产品的销售；（2）今年初起，公司对疆外销售区域实施重大改革，南方区进一步分拆为华东区和华南区，渠道细化工作进一步推进。
        一季度乳制品销量4.15  万吨，同比去年同期的3.30  万吨同比增长25.76%，尽管一季报中未披露乳制品真实销售收入，但按去年年报口径来看，公司95%以上收入贡献主要由乳制品销售贡献。因此可判断19Q1  公司销售平均吨价同比有约7%的下降，由去年一季度约9000  元/吨降至今年一季度约8300-8400  元/吨。吨价下降的原因主要是吨价相对较低的UHT  奶增速大幅高于整体增速。
        成本下行利好毛利率，毛销差基本稳定
        一季度毛利率27.09%，同比小幅提升0.34  个百分点，说明一季度原奶成本端压力如前期预测般压力相对较小，此外一季度包材及辅料成本也有所下降，因此在吨价下行的状态下，公司毛利率仍然维持基本稳定。期间费用率15.07%，同比提升0.29  个百分点，主要来自于管理费用率的小幅提升，销售费用率和财务费用率总体稳定。需要强调的是销售费用率。今年开始，公司控制了新品开发及推广的速度（结合研发费用同比下行明显），因此销售费用率总体控制在一个较为稳定的状态。得益于毛销差的基本稳定，一季度公司利润端总体表现尚可，扣非利润维持和收入端相近的增长态势。
        配股融资方案获大股东批准，产能、营销两端有望进一步加码
        公司前期公告了配股融资预案，拟募集资金总额不超过4.50  亿元，扣除发行费用后将分别用于日产40  吨奶啤改造项目、3000  头规模化奶牛示范牧场建设项目和补充流动资金及偿还银行贷款。配股再融资对于天润二次腾飞意义深远，除进一步提升奶源自给率外，加码奶啤项目也意味着公司对疆外市场扩张雄心仍在。这一融资方案目前已经获得公司大股东批复，预计今年下半年融资将最终落地。
        我们预计公司融资后将大概率加码疆外营销端，持续推进渠道精细化以及转型工作持续推进；同时，补充流动资金也有助于保障未来公司需要产能扩张时的资金充裕性。因此，我们认为，再融资项目有望在产销两端保障天润未来2-3  年甚至更长远时间的发展。
        三、投资建议
        预计19-21  年公司实现营业收入17.25/20.70/24.45  亿元，同比+18%/+20%/+18%；实现归母净利润1.31/1.56/1.89  亿元，同比+15%/+19%/+21%，对应EPS  为0.63/0.75/0.91元，目前股价对应PE为26/22/18倍。目前乳制品行业整体估值为31倍，公司估值低于行业整体水平，公司疆内地位稳固，未来存在全国扩张潜力，成长确定性较高。综上，维持"推荐"评级。
        四、风险提示：
        业务扩张速度不及预期，核心SKU产品周期向下，食品安全问题等