东兴证券-杭萧钢构-600477-2018年报点评：主业增势迅猛，资源使用许可业务仍有较强生命力-190418

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        投资要点：
        事件：公司发布2018  年年度报告，全年实现营收61.84  亿，同增33.62%，实现归母净利润5.68  亿，同减26.04%，实现扣非5.43  亿，同减28.45%；
        钢结构住宅龙头，率先受益政策推进装配式建筑。公司系国内首家钢结构上市企业，具有房建施工总承包壹级、钢结构工程专业承包壹级等业内领先资质，自1999  年起涉足钢结构住宅体系研发，形成了国内最成熟配套的多高层钢结构住宅产品系统，2010  年被住建部授牌国内首个也是唯一拥有自主知识产权和完整配套体系的钢结构“国家住宅产业化基地”，并入选住建部首批装配式建筑产业基地名单。公司累计开发建设了500  万平钢结构住宅，近500  栋高层、超高层，产品服务达全世界50  多个国家和地区，其中包头万郡大都城规模约100  万平，是全国在建规模最大的钢结构住宅示范项目，被住建部批为“省地节能环保型住宅国家康居示范工程”。我们认为未来两年装配式建筑将全面实施（产业升级和节能环保两大诉求推动，2018  年政策逐步落实到市级层面，按全国/各省规划加总方法估算2017-2020CAGR  分别高达40%/54%），而钢结构将充分受益装配式建筑实施（结构优势显著，成本端改善，技术规范体系相对成熟，受益PC  监管收紧，低渗透率带来高成长弹性），钢构龙头有望凭借政策扶持加速扩张抢占未来龙头地位，凭借产能和实践优势反推设计、加速产业集中；
        钢结构主业订单和营收增势迅猛、利润水平有所提升。受益装配式浪潮、制造业景气度回升，公司全年钢结构制造及安装业务新签71.28  亿（YOY+87%），Q1-Q4  分别新签20  亿（YOY+96%）/20  亿（YOY+29%）/18  亿（YOY+155%）/14  亿（YOY+140%），增速迅猛、较2016/2017  年的-12%/-5%大幅提升。新签业务对应当期钢结构业务收入的1.7  倍，其中多高层/轻钢结构分别新签43  亿（YOY+119%）/20  亿（YOY+171%），分别对应当期该细分业务收入的2.1  倍/4.5  倍。受充沛订单推动，全年钢构主业收入增速较快、毛利率有所提升，其中多高层收入33.51  亿，同增61.3%（+40pp），占比达54%（+9pp），毛利率13%（+1.3pp）；轻钢结构业务收入9.67  亿，同增18.3%（+15pp），占比16%，毛利率11.43%（+0.4pp）；
        资源使用许可业务盈利模式清晰、市场容量可观、公司竞争优势仍然突出，有望持续受益装配式建筑/钢结构住宅市场快速发展。公司当前累计和100  家企业签署战略合作协议，涉及资源使用费总计35.4  亿，已回款30.66亿，估算毛利率超80%、远高于其他业务。报告期内新签23  家、涉及8.33亿，业务量同比下滑，致公司整体毛利率/净利率分别下滑11.5pp/7.2pp至21.7%/9.3%，经营现金流净额同比下滑29%至6.52  亿（但对应当期归母的115%，仍保持在较高水平）。我们认为（1）该项业务具有扎实的政策基础、帮助当地开发商获取土地优惠补贴激励和高周转的清晰商业逻辑，且钢结构住宅具有得房率高和抗震佳等优势而渗透率较低、未来将是钢结构领域重点发展方向，业务模式仍具有较强生命力，粗略估算授权市场容量在200  亿以上，公司较其他新入者具有显著先发优势和业务优势（合作方更看重成熟的、拥有丰富市场化实践经验积累的住宅技术体系），有望继续保持龙头地位、持续享受政策红利；（2）截至报告期末公司已与战略合作方合资设立87  家钢构公司，其中53  家完成厂房建设或改造、22  家在建、12  家筹建，47  家顺利投产，累计涉及钢结构住宅项目建筑面积约291  万平，2018  年确认后续资源使用费达到246  万，未来该项收入厚积薄发有望为公司提供持续收益；
        盈利预测与投资评级：预计公司2019  年-2021  年实现营业收入分别为75.82  亿元、88.58  亿、101  亿元；归母净利润分别为5.36  亿元、5.82  亿元和6.61  亿元；EPS  分别为0.3  元、0.33  元和0.37  元，对应PE  分别为16.7X、15.4X  和13.6X。首次覆盖，给予“推荐”评级。
        风险提示：1、宏观经济风险；2、市场竞争风险；3、材料价格风险。