山西证券-碧水源-300070-项目进度放缓导致业绩下降，融资环境改善期待增长再现-190418

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        事件描述
        公司发布  2018  年年度报告，2018  年公司实现营业收入  115.18  亿元，同比下降  16.34%，归属于上市公司股东净利润  12.45  亿元，同比下降50.41%，扣除非经常性损益净利润  12.77  亿元，同比下降  43.70%。
        事件点评
        城市光环境领域营收增长强劲，其他三大板块营收均下降。报告期内，公司四大类产品中，仅城市光环境解决方案实现营收22.38亿元，较2017年并表营收  11.02  亿元同比增长  13.19%，占公司营收比例由  2017  年的8%上升到  19.44%，对业绩的支撑作用明显增强，未来有望成为公司新的业绩增长点。其他三大板块营收均出现不同程度的下降，其中：环保整体解决方案实现营收  78.29  亿元，同比下降  11.07%；净水器销售实现营收  2.27  亿元，同比下降  10.32%；市政与给排水实现营收  12.23  亿元，同比下降  66.10%。
        2018  下半年营收明显下降，2019  融资环境改善有利于项目推进。二季度以后，融资环境偏紧，叠加国家对  PPP  业务管控的加强，影响到  PPP项目的融资和推进进度。在此背景下，公司主动减缓或中止在手项目的实施进度，导致下半年营收增速明显下降。公司  2018  年  Q3/Q4  分别实现营业收入  21.95/54.69  亿元，分别同比下降  12.58%/34.59%；实现净利润  2.33/7.02  亿元，分别同比下降  0/61.62%。4  月  9  日，公司发布  2019年一季度业绩预告，预计实现归母净利润  0.62-1.08  亿元，同比下降60%-30%。我们认为，虽然  2018  四季度政策层面对于民企融资的支持力度有所加强，但年初流动性尚未实质性地传导到企业层面，企业减缓实施的项目难以在短期内快速推进，导致业绩同比出现下降。但从  3  月社融数据来看，企业中长期贷款+债券融资规模大幅增加，企业端融资情况明显改善，将有利于公司在手项目的顺利推进。
        非经常性损益减少，扣非净利润降幅低于归母净利润降幅。2017  年，公司非经常性损益科目为  2.4  亿元，2018  年该科目为-0.33  亿元；扣除非经常性损益项目影响后，公司净利润同比下降  43.70%，下降幅度小于归母净利润下降幅度。
        整体毛利率略有提升，财务费用上升明显。1）报告期内，公司整体毛利率为  29.81%，同比上升  0.85pct，主要受到毛利率较高的城市光环境板块（良业环境）并表营收增加的影响。2018  年，城市光环境板块毛利  率  为  44.80%，同比下降  5.18pct；环保整体解决方案实现毛利率27.56%，同比下降  6.70pct；净水器销售业务实现毛利率  44.20%，同比下降  4pct；市政与给排水业务实现毛利率  14.11%，同比上升  5.83pct。2）2018  年，公司财务费用为  6.7  亿元，财务费用率为  5.82%，较  2017  年上升  3.18pct。一方面是受宏观环境影响，市场融资成本普遍上升导致公司利息成本增加；另一方面是公司业务规模增加导致新增贷款及利息规模上升。2018  年，公司销售费用和管理费用分别为  2.88/5.04  亿元，销售费用率/管理费用率分别为  2.50%/4.38%，分别同比上升  0.82/0.41pct，较为平稳。
        新增订单有所放缓，在手订单仍充足。2018  年，公司主动控制拿单速度，年内新增工程类订单  162  项，订单金额  162.16  亿元，较  2017  年下降  49.48%；新增运营类订单  33  项，订单金额  153.85  亿元，较  2017  年下降  57.70%。截止  2018  年底，公司在手工程类订单  159.75  亿元，尚未完成运营类订单  416.57  亿元，处于运营期项目  38  个，2018  年实现运营收入  8.49  亿元。
        投资建议
        我们认为，在严控  PPP  质量和融资环境较紧张的  2018  年，公司主动控制经营风险，减缓拿单和项目实施进度，保障经营的稳定性，当前业绩出现下滑具有一定的合理性。当前，融资情况有所改善，将对公司  2019  年推进在手项目的顺利实施起到积极作用。我们预计公司  19-21  年  EPS  分别为  0.43/0.54/0.75  元，对应公司  4  月  18  日收盘价  9.34  元，19-21  年  PE  分别为  21.75/17.19/12.41，首次覆盖，给予“增持”评级。
        风险提示
        政策推进不及预期；项目进度不及预期；行业竞争愈发激烈，利润率下降；债务及融资风险；系统性风险