华泰证券-顾家家居-603816-渠道布局多元化，内生外延共助成长-190419

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        2018  年归母净利润同比增长20.3%
        2018  年顾家家居实现营业收入91.72  亿元，同比增长37.6%；实现归母净利润9.89  亿元，同比增长20.3%，略低于我们此前预期。分季度看，公司18Q1/Q2/Q3/Q4  单季营收同比分别增长34%/27%/35%/53%，单季归母净利同比分别增长43%/7%/31%/1%。我们预计公司2019-2021  年EPS  为分别为2.96、3.70、4.57  元，维持“买入”评级。
        内生外延共助成长，外销实现高增长
        大家居布局进一步完善，2018  年沙发/床类/配套产品/餐椅/信息技术服务/定制家具/红木家具营收同比增长39%/28%/32%/21%/91%/146%/40%至51.4/11.3/12.9/3.2/3.3/2.1/1.6  亿元。年内公司收购的Rolf  Benz、Natuzzi、班尔奇、玺堡家居等公司相继并表，并表收入合计约9.2  亿元，公司内生收入同比增长约24%至82.5  亿元。分区域看，外销国家战略与大客户战略效果显著，2018  年境外收入同比增长56.7%至35.0  亿元，占营收比重同比提升4.5pct  至38%。
        TDI  价格下行有望带动盈利持续回升，期间费用率同比有所下降
        综合毛利率同比下滑0.9pct  至36.4%，原材料TDI  价格自18  年下半年已开始逐步回落，据Wind  数据，18  年下半年TDI  现货均价较18H1下滑28%，公司沙发品类18H2  毛利率较18H1  提升3.6pct  至36.4%。我们认为TDI产能扩张背景下TDI  价格仍将延续下行走势，19Q1  TDI  均价较18H2  下滑约43%，公司盈利有望进一步回升。期间费用率同比下降0.8pct  至24.8%，销售/管理+研发/财务费用同比分别变动-1.5/+1.1/-0.4pct，管理+研发费用率上行主要系股权激励分摊费用较多、加大培训及研发投入所致。经营性现金流净额同比减少12%，主要系加大采购支出、研发投入所致。
        门店快速扩张，渠道布局日趋多元化
        2018  年自主品牌直营店/经销店分别净增19/937  家至207/4015  家，下属其他品牌门店净增185  家至1854  家。公司加强渠道多元化布局，一方面强化与传统家具卖场的紧密联系、紧跟传统家具卖场开店规划，另一方面，结构上向大店、旗舰店、融合店倾斜，并已入驻百货店、尝试与苏宁零售云合作，此外还与恒大、万科等地产商合作拓展样板间销售模式，多元化渠道布局效果有望逐步显现。
        软体家居龙头，维持“买入”评级
        考虑到部分并购企业净利润仍有亏损、对公司业绩带来一定影响，下调盈利预测，预计2019~2021  年归母净利润为12.8、15.9、19.7  亿元（2019~2020  年原值14.0、16.2  亿元），对应EPS  分别为2.96、3.70、4.57  元。参考家居可比公司2019  年22  倍PE  均值，考虑到公司在渠道数量、产品力、品牌力等各方面行业领先，给予公司2019  年25~27  倍PE估值，对应目标价调整为74.00~79.92  元，维持“买入”评级。
        风险提示：地产销售超预期下滑，渠道拓展不及预期。