西南证券-千禾味业-603027-聚焦零添加，加速全国布局-190418

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        业绩总结：公司发布年报，2018  年实现营业收入  10.65亿元（+12.4%），归母净利润2.4  亿元（+66.6%），扣非归母净利润1.55  亿元（+19.4%）；其中Q4单季度实现营业收入3.2  亿元（+23.6%），归母净利润6607  万元（+67.3%），扣非归母净利润6179  万元（+90%）；同时公司拟每10  股转增4  股派现2.21元（含税）。
        下半年调味品业务增速回升，产品结构升级明显。1、调味品：公司调味品业务实现收入8.5  亿元（+20.5%），预计下半年增速在30%以上，较H1  低个位数增长环比大幅提速。1）分产品来看，酱油、醋分别实现收入6.1  亿元（+20.4%）、1.8  亿元（+17%），其中零添加占比达60%，产品结构升级明显，这与公司在Q4  更换产品包装重新聚焦零添加产品有一定关系；2）分区域看，华东、华南、华中、华北、西北、西南、东北地区分别实现1.62  亿（+7.8%）、8206  万（-28%）、4506  万（+46.5%）、8077  万（+32.5%）、2627  万（+42%）、5.7  亿（+10.5%）、1665  万（+21%），华南收入下滑因为焦糖色销量减少、西南在渠道库存消化完毕后，H2  重启增长，公司持续开拓全国市场，各区域均呈现明显增长态势。电商全年实现收入7398  万（+87%），公司紧跟新零售发展趋势，保持在线上的领先优势。2、焦糖色：公司全年焦糖色实现收入1.85  亿元（-15.5%），由于大客户李锦记不再向公司采购，因此该业务出现明显下滑。
        毛利率持续提升，非经常性损益增厚利润。1、公司整体毛利率45.7%，同比提升2.4pp，主要原因：1）高毛利率调味品业务占比提升（目前占比已达80%），2）产品结构优化，高附加值的零添加产品占比提升至60%。2、三费率(含研发)为27.3%，同比+1.6pp，其中销售费用率、管理费用率（含研发）、财务费用率分别为20.3%、6.81%、0.16%，同比+2.4pp、-0.2pp、+0.01%，销售费用率提升主要是因为公司加大营销队伍建设、引入餐饮渠道团队导致的薪资支出加大、全国市场扩张导致的运费增加。3、公司实现非经常性损益8465  万，主要是转让子公司股权（实质上为转让土地）实现收入8130  万元，非经常性损益大幅增厚全年利润。公司18  年扣非净利率为14.6%，同比提升0.9pp，盈利能力进一步改善。
        聚焦零添加，加速全国布局。1、公司进一步确认了以零添加系列产品为核心的品类战略，以高鲜酱油为辅的产品策略。公司充分利用自身在零添加细分领域的技术和先发优势，把握消费升级趋势，抢占中高端市场，形成差异化竞争优势。同时公司资源投放也将向零添加集中，加强与消费者的互动，提升品牌形象。2、公司经过过去几年的探索目前已形成一套行之有效的市场开拓方式，19年将加快对全国市场商超渠道的覆盖，同时积极试点传统渠道，模式餐饮渠道运作方式。公司将在渠道、营销、产品端齐发力，实现加速增长。
        盈利预测与投资建议。预计2019-2021  年收入分别为12.7  亿、14.9  亿、17.6亿，同比+18.9%/+18%/+17.6%，EPS  分别为0.68/0.86/1.08  元，对应PE  分别是33X、26X、21X，维持“增持”评级。
        风险提示：原材料价格或大幅波动，销售或不及预期。