华泰证券-中顺洁柔-002511-盈利持续改善，业绩符合预期-190419

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        2019Q1  归母净利润同比增长25.2%
        2019  年一季度中顺洁柔实现营收15.41  亿元，同比增长25.8%；实现归母净利1.23  亿元，同比增长25.2%，扣非后归母净利1.22  亿元，同比增长33.1%，符合我们此前预期。公司下游需求平稳，随着前期高价纸浆库存消化，公司盈利弹性有望在2019Q2  开始进一步显现。我们预计公司2019-2021  年EPS  分别为0.40、0.49、0.63  元，维持“增持”评级。
        纸浆价格中枢下行，公司盈利持续改善
        2019  年一季度公司实现营收15.41  亿元，同比增长25.8%，增长一方面来自公司电商与商销渠道的高速增长，另一方面受益于产品结构升级带来的产品均价提升。盈利方面，2019Q1  毛利率34.0%，相比18Q4  提升3pct；净利率8.0%，较18Q4  提升2.1pct，盈利季度环比改善。公司主要原材料木浆价格自2018  年11  月以来持续回落，据Wind  数据，针叶浆、阔叶浆19Q1  均价较18Q4  下跌11%、2%，我们预计随着前期高价纸浆库存消化，公司盈利弹性有望在2019Q2  开始进一步显现。
        期间费用率下降，经营性现金流大幅增加
        公司期间费用率同比下降7.7pct  至21.3%，销售/管理+研发/财务费用率同比变化-3.7/-3.1/-0.8pct  至17.2%/3.7%/0.4%，期间费用率显著下降。一季度公司购买材料减少，库存同比减少21.3%至8.0  亿元；经营性现金流净额较去年同期增加7.2  亿元，同比增长341.93%，一方面因为公司18Q1使用自有资金归还公司债使得去年同期基数较低，另一方面主要系本报告期收到货款增加与支付材料款减少所致。
        四大渠道全面发力，新增产能提升区域供应能力
        公司不断完善细化渠道建设，单独建立母婴、新零售渠道，在对已有渠道不断的完善和优化的同时，开拓细化出新的销售模式，全方位进行营销布局，拓宽销售网络。公司在KA/GT/AFH/EC  四大渠道全面发力，目前产品已覆盖线下1790  余个县市区，2019  年公司将进一步加速在空白县市进行网点布局，完善经销商网络；线上加大在天猫、淘宝、京东等电商平台的投入，电商平台收入实现高增长。2019  年公司增加湖北中顺20  万吨一期工程项目投入，根据市场环境和销售扩张有节奏的投放产能，后续随着湖北、唐山新增产能进一步释放，有望提升公司区域供应能力。
        发展步入快车道，维持“增持”评级
        公司渠道布局不断完善，新增产能提供持续增长动力。维持此前盈利预测，预计2019-2021  年公司归母净利分别为5.2、6.4、8.2  亿元，对应EPS  分别为0.40、0.49、0.63  元。可比公司2019  年PE  均值为21  倍，考虑到A股生活用纸标的稀缺性以及公司业绩增速高于可比公司，给予中顺洁柔2019  年29~30  倍PE  估值，目标价格区间为11.60~12.40  元，维持“增持”评级。
        风险提示：市场竞争加剧，原材料价格大幅上涨。