安信证券-南方传媒-601900-扣非归母净利润增速较高，关注市场化教辅增量、教育书店整合预期-190418

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        事件：
        4  月  17  日公司发布  2018  年年报，报告期内实现营业收入  55.97  亿元，YoY+6.60%，归母净利润  6.55  亿元，YoY+7.18%，归母扣非净利润5.36  亿元，YoY+23.60%，毛利率提升  0.83pct，投资收益、政府补助、一次性债务减免相对减少，主营业务增速较快。
        点评：
        ■公司业务基于经济发达与人口流入大省，涵盖教材教辅出版发行、一般图书出版发行、印刷、物资与投资。2018  年全年完成人教版租型教材销售码洋  8.41  亿元，YoY+13%，人教版义务教育阶段、高中阶段教材市场占有率分别达到  67.59%、70.23%；粤版教材省内销售码洋  9.81  亿元，占全省总码洋的  36.33%，教辅教材发行规模首次突破17  亿元，YoY+9.5%。2018  年公司出版一般图书  3576  种，输出图书版权  251  种；此外教育装备市场发展速度较快，实现营业收入  8431万元，YoY+164.9%；
        ■积极拓展创新经营项目，推进媒体融合进程。公司重点刊物之一《新周刊》在经营模式上进一步创新，实现广告自营，以品牌+内容驱动的方式，采用“销售+策划+执行”一条龙服务，缩减公司成本，撬动优质品牌合作，全年达成商业合作  290  项，完成销售额  3591  万；搭建粤教翔云数字教材应用平台，为数字教材全省覆盖工作从技术到产品的落地应用提供有力支撑，确保广东省自  2018  年秋季在全国范围内率先于义务教育阶段推出全学科、全学段国家课程数字教材。时代传媒的“时代财经”APP  保持每月  50  万次下载增量，全年实现广告收入近  3000  万元。公司旗下吸墨网打造版权内容资源库，累计拓展数字版权资源  1500  多本，拓展博库网络、云图天翼等新渠道  4  家，累计运营线上渠道30余家，目前吸墨网会员达到15万人，签约作者6404人；
        ■有望进一步整合省内发行渠道。公司于  2019  年  2  月  12  日接到控股股东广版集团通知，广东省人民政府决定将广东商贸所持广弘资产51%  股权无偿划转至广版集团，广版集团承诺将在广弘资产的股权过户完成后  36  个月内消除本次股权划转完成后与公司构成的潜在同业竞争情形。通过包括但不限于资产重组、业务重组、一方收购另一方的构成同业竞争的业务、一方停止相关业务、调整两家上市公司产品结构、两家上市公司吸收合并等方式解决上述同业竞争问题，若二者有效整合，有望做大公司发行通路。
        ■投资建议：不考虑教育书店整合预期，公司未来计划进一步拓展市场化教辅发行与一般图书业务以完成相对行业较高的增速目标，并在版权数字化与融合媒体方向进一步投入。省级出版集团旗下上市公司普遍增长稳定、现金流好，广东省政府对广版集团的支持与省内市场化机制成熟有望成为公司额外优势。预计公司  2019-2021  年净利润分别为  7.2  亿元、8  亿元、9.2  亿元，对应  EPS  元、0.80  元、0.89  元、1.03  元。我们给予公司  2019  年  15  倍目标  PE，对应目标价  12  元，给予“买入-A”评级。
        ■风险提示：新业务拓展增速不及预期、教育集团整合方案尚存不确定性。