上海证券-通威股份-600438-晶硅、电池片产能扩张，降本增效迎接平价周期-190418

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        公司动态事项  
        公司发布2018年年报和2019年一季报。2018年公司实现营业收入275.35亿元，同比增长5.53%；实现归母净利润20.19亿元，同比增长0.51%。2019年一季度实现营收收入61.69亿元，同比增长18.14%，实现归母净利润4.91亿元，同比增长53.36%。  
        事项点评    
        光伏业务以量补价，饲料业务稳步发展
        2018年公司光伏业务实现营收102亿元，同比增长8.72%，业务整体毛利率27.74%，同比减少0.95个百分点。主要产品高纯晶硅、光伏电池片及组件产销量同比大幅增长。其中，高纯晶硅实现销量19,189吨，同比增长19.74%；光伏电池片及组件实现销量6,443MW，同比增长61.24%。2018年光伏行业受"5.31"新政影响，产业链各环节价格大幅下降，多晶硅跌幅更是达到40%。随着产品价格下行，行业整体开工率下滑，其中多晶硅环节维持在50%-60%。然而公司光伏业务各制造环节仍保持满负荷状态运行，以量补价，支撑公司毛利水平。  
        2018年水产养殖受台风影响，畜禽终端受到猪瘟冲击，成品饲料产量连续滞涨。18年公司农牧业务实现营业收入168.16亿元，同比增长3.66%，业务整体毛利率14.05%，同比减少0.26个百分点。公司作为水产饲料的龙头企业，拥有技术研发、市场营销、可复制经营模式等一系列综合竞争优势，国内市场占有率达12%-15%。2019年公司计划饲料及相关产业链业务实现营收同比增长10%以上，超过180亿元。  
        高纯晶硅业务降本增效，进口替代提速  
        2018年全球多晶硅产量44.80万吨，同比增长2.05%。国内产量25.90万吨，同比增长7.91%，占全球总产量的57.81%；国内进口13.70万吨，同比下降13.80%，但进口仍占国内需求的30%左右。  
        2018年，公司乐山、包头两个"5万吨高纯晶硅及配套新能源项目"一期项目于18年四季度先后建成投产，达产后公司高纯晶硅产能将达到8万吨/年，生产成本将降至4万元/吨，规模效应明显。同时，公司有效提升了单晶料的比例，单晶料占比可达70%，N型单晶料在下游客户一次性验证通过。这将有效缓解国内高品质单晶用料供不应求的局面，加速进口替代进程。  
        高效电池片产能扩张，光伏发电业务迈向平价  
        2018年，公司已形成3GW多晶、9GW单晶，共12GW光伏电池的产能规模，位列全球太阳能电池制造企业第一位，并已与全球前十大下游组件商中的九家建立长期战略合作关系。2019年3月公司启动了成都四期及眉山新建项目，预计2019年底公司太阳能电池规模将达到20GW，盈利能力有望回升，竞争优势将进一步增强。  
        公司光伏发电业务已在全国多个省市开发建设了"渔光一体"基地。2018年公司已建成以"渔光一体"为主的发电项目52个，装机并网规模1151MW，2018年实现发电84,314万度。公司紧紧围绕"543"的成本目标，加快推进光伏平价上网步伐，公司在内蒙古赤峰市敖汉旗100MW光伏电站项目装机成本已下降至4元/W以下。
        行业政策基本明晰，稳中有进基调不变  
        国家能源局综合司发布《关于2019年风电、光伏发电建设管理有关要求的通知（征求意见稿）》，政策明确优先建设、保障平价项目，加速行业市场化发展；同时提出，2019年度安排新建光伏项目补贴总额度30亿元，其中，7.5亿元用于户用光伏、补贴竞价项目22.5亿元。叠加不需要国家补贴的平价项目及补贴另算的光伏扶贫项目，我们保守预计19年国内装机规模仍将超过40GW，稳中有进，行业最大的不确定性基本落地。
        盈利预测与估值  
        我们预计公司2019、2020、2021年营业收入分别为374.76亿、454.36亿和527.53亿元，增速分别为36.10%、21.24%和16.10%；归属于母公司股东净利润分别为30.30亿、40.62亿和51.21亿元，增速分别为50.61%、34.06%和26.06%；全面摊薄每股EPS分别为0.78、1.05和1.32元，对应PE为17.72、13.22和10.48倍。我们认为，光伏行业经2018年的洗礼之后有望迎来复苏，公司进入产能扩张的新周期，降本增效助力公司光伏业务高速增长，维持公司"增持"评级。    
        风险提示    
        光伏装机不及预期，国际贸易形势变化，产品价格持续下跌，行业政策调整等。