东莞证券-安正时尚-603839-持续推进多品牌发展战略-190419

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        投资要点：
        公司是高端女装龙头，实行多品牌运营。公司目前旗下拥有玖姿、尹默、安正中高档时装品牌，摩萨克和斐娜晨两大中淑时装品牌及电商品牌安娜寇。公司于2001年创立了核心品牌“玖姿”女装，目前已发展成为国内中高档成熟女装领导品牌之一，在2015年全国大型零售企业的女装品牌销售排名中，“玖姿”品牌被列入市场综合占有率前十大女装品牌之一。公司持续推进多品牌战略，目前已形成了一个结构稳固、风格多样、定位互补的“金字塔式”品牌阵营。
        目前公司业绩仍主要靠“玖姿”贡献，其他品牌业绩占比逐年提高。目前公司近七成收入来自其核心品牌“玖姿”，2018年前三季度“玖姿”品牌实现营收8.05亿元，营收占比约为69%，较2013年降低15个百分点。公司近几年持续推进多品牌战略，子品牌逐步贡献业绩，收入占比逐步提升；尹默、安正、摩萨克和斐娜晨2018年前三季度分别实现营收1.65亿元、0.55亿元、0.19亿元和0.88亿元，收入占比分别为14.2%、4.7%、1.6%和7.6%，分别较2013年提升5.4个百分点、2.8个百分点、1.6个百分点和7.6个百分点。
        终端渠道调整于2016年结束，2017年恢复扩张。公司2015-2016年终端渠道持续调整，加盟店分别净关闭33家和95家；而直营店保持较好的扩张，2015-2016年分别净增加33家和42家。2017年加盟渠道恢复扩张，全年加盟店总数净增加31家；直营渠道保持扩张，全年直营店净增加24家。2018年渠道保持扩张，2018Q3末终端门店总数净增加40家，其中加盟店和直营店分别净增加24家和16家。
        公司业绩自2017年开始逐步回升。受终端渠道调整影响，公司2016年业绩有所下滑。2017年终端渠道恢复扩张，业绩恢复正增长。2018年保持较快增长。2018年前三季度，公司实现营业总收入和归母净利润分别为11.62亿元和2.47亿元，分别同比增长16.66%和20.69%。
        维持推荐评级。预计公司2018-2019每股收益分别为0.81元和1.00元，对应估值分别为16倍和13倍。公司持续推进多品牌战略，线下有望保持扩张，线上有望保持快增。公司未来业绩有望稳增，当前估值较为合理，维持推荐评级。
        风险提示。终端消费低迷、渠道扩张减缓、存货减值风险等。