西部证券-皓元医药-688131-首次覆盖报告：技术平台构筑核心壁垒，前后端赋能小分子药物研发-210907

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专注小分子合成，业绩快速增长。

公司业务包括分子砌块和工具化合物，以及原料药和中间体CDMO。

公司创始人团队具有化学背景，高度重视研发，已构建高活性原料药开发平台、多手性复杂药物技术平台等六大核心技术平台。

2013-2020年营业收入CAGR达40.55%，归母净利润CAGR达77.39%。

分子砌块和工具化合物：品牌效应逐步显现，业绩增长迅速。

公司以销售高附加值的工具化合物为主，2020年分子砌块销售收入占比为12.8%，工具化合物销售占比则高达37.1%。

工具化合物毛利率超过80%，拉动公司整体毛利率维持在较高水平（55%左右）。

从市场格局上看，国内分子砌块和工具化合物起步较晚，国内单个厂商全球市占率不到1%，仍处于产品线不断拓展阶段，发展空间巨大。

公司分子砌块和工具化合物处于国内同行业较高水平，凭借较强的研发能力和丰富的产品种类，已形成相当规模的海内外客户群体。

原料药和中间体：重点布局高难度原料药，CDMO产能扩充驱动力强。

原料药和中间体可分为特色原料药业务和创新药CDMO业务。

在高难度原料药领域，公司已经完成包括艾日布林、曲贝替定、巴洛沙韦等业内公认制备难度较大的原料药的攻克，已通过技术授权实现收入并保留了药品上市后的销售分成权利。

创新药CDMO方面，公司早期CDMO项目储备丰富，临床前及临床I期的订单占比达85.5%。

公司在ADC和PROTAC药物领域技术储备充足，开发了一系列前沿的高活性毒素及毒素-Linker库。

ADC药物方面，公司为荣昌生物ADC新药纬迪西妥单抗供应关键中间体。

公司凭借良好的业内口碑及技术储备未来有望收获更多创新药订单。

盈利预测与评级：预计公司2021-2023年归母净利润分别为2.28/3.49/4.79亿元，公司前端业务市占率逐步提升，后端业务能力不断加强，均有望快速增长，给予公司2022年95倍PE，对应目标价445.55元/股，给予“买入”评级。

风险提示：行业竞争加剧、人才流失风险、产能扩张不及预期。