东方证券-恒逸石化-000703-PTA高景气持续，文莱项目投产在即-190419

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        核心观点
        18  年业绩小幅低于预期：公司18  年实现营业收入849.5  亿，同比增长28.8%，实现归母净利润19.6  亿，同比增长16.5%。盈利低于我们此前预期，主要原因是四季度受油价和PTA  共振下跌影响，库存损失较高。另外由于聚酯产销量提升和文莱项目相关贷款增加，销售费用和财务费用分别增加了1.6  亿和4.3  亿，同比提升93.5%和154.5%，费用率有所增长。
        PTA-涤纶高景气有望持续：今年产业链最大变化就是PX  在供给端海量冲击下价格将大幅下行，而下游PTA  供给近乎零增长，因此PX  跌价利润预计会最先转移至PTA  环节，然后再根据下游情况决定让利幅度。对于涤纶而言，今年在需求企稳的背景下，行业竞争格局重回较好状态，也有能力对下游保持较强的议价能力，2-3  季度PTA-涤纶行业盈利有望继续扩大。
        聚酯规模稳步扩张：公司于18  年底完成了涤纶长丝资产注入，且新成立两家子公司从事短纤业务，目前聚酯参控股产能达630  万吨，同比提升60%。未来除募资29.5  亿用于75万吨功能性纤维升级改造项目外，海宁新材料100万吨项目也已开工建设，公司聚酯产能将持续稳步增长，未来有望实现PTA-聚酯的完全配套。
        文莱炼化项目增厚盈利：公司文莱炼化项目一期已步入收尾阶段，预计二季度投料试车，下半年正式商业运营。一期产品包括超500  万吨成品油、150万吨PX  和50  万吨纯苯，届时公司将实现“PX-PTA-涤纶”和“苯-CPL-锦纶”双产业链垂直一体化，盈利水平和抗风险能力均有望迎来大幅提升。
        财务预测与投资建议
        我们调整了PX-PTA-涤纶的产品价格和公司费用率水平，调整公司19-20  年净利润为40.8/47.6  亿元（原预测49.4/56.0  亿元），添加21  年净利润为50.5亿元，相应EPS  为1.44/1.68/1.78  元。采用分部估值法，按照主营业务19年EPS1.33  元和14  倍PE，浙商银行利润19  年EPS0.11  元和7  倍PE，给予目标价19.39  元（原目标价20.68  元），维持买入评级。
        风险提示
        油价波动风险；需求下滑风险；投产进度不达预期