平安证券-星源材质-300568-一季报营收毛利率环比改善，合肥项目进入正轨-190419

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        投资要点
        事项：
        公司发布19年一季报，公司实现营业收入1.62亿元，同比下降5.74%；实现归属于上市公司股东的净利润0.76亿元，同比下降14.81%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润0.37亿元，同比下降19.98%。
        平安观点：
        营收、毛利双企稳，合肥项目进入正轨：公司19Q1  实现收入1.62  亿元，环比18Q4  增长1.11%；19Q1  综合毛利率49.60%，环比提升6.26pct，连续两个季度好转（18Q3/18Q4  综合毛利率分别为39.90%/43.34%）。19Q1  少数股东损益-0.23  亿元，同比18Q1  减亏49.60%，环比18Q4  减亏73.90%。我们认为合肥工厂经历18  年全年试生产及产能利用率提升，目前已经逐步进入正轨；18  年末存货减值计提也帮助合肥星源减轻包袱。4月8日公司与合肥国轩签订湿法涂覆隔膜年度采购框架协议，全年采购量约为1  亿平米，将有效提高合肥星源产能利用率；我们认为合肥星源有望在二季度实现单季度盈亏平衡，并在三季度实现盈利。
        综合费用获得有效控制：公司19Q1  综合费用率22.78%，同比18Q1  增长1.25pct，较18H2  高费用率情况显著好转（18Q3/18Q4  综合费用率分别为39.78%/36.23%）；主要原因为销售费用/管理费用绝对金额规模回落至正常水平。公司19Q1  研发费用605  万元，同比18Q1  下降27.98%，环比18Q4  下降41.85%；主要原因为18  年为公司湿法产品攻关年，合肥湿法工厂承担多项新产品研发试制、送样验证、工艺改进工作，随着19年合肥工厂进入正常生产状态，公司研发费用有所下降。公司19Q1  财务费用达到918  万元，为近5  个月来最高水平；主要原因为公司为推进常州星源湿法基地、江苏星源干法及涂覆基地两大生产基地建设采用银行贷款融资，同时公司经营性现金流净额较18Q1  减少。截至报告期末，公司有息负债余额为13.66  亿元（不含可转债），较期初增加2.84  亿元；公司资产负债率达到60.03%。公司非公开发行已于3  月7  日获得证监会核准批复，预计募集资金有望在三季度到位。届时公司资产负债结构将明显改善，公司财务费用率将得到有效控制。
        投资建议：公司合肥工厂进入正轨，有望二季度扭亏；常州项目部分设备进入调试运行阶段，江苏项目部分设备进入安装阶段，考虑到常州/江苏项目均采用公司传统供应商设备，调试周期将显著短于合肥工厂，预计常州项目有望年内贡献增量收入。公司后续增发落地将显著改善资产负债结构，有助于控制综合费用率。我们维持公司19/20/21  年盈利预测，EPS  分别为1.00/1.14/1.36  元，对应4  月18  日收盘价PE  分别为32.3/28.2/23.7  倍，维持“推荐”评级。
        风险提示：1）费用率及成本控制不及预期，公司未来两年持续有新增产能转固，若产线调试进度不及预期，将影响公司开工率及成本控制能力；公司员工增加导致薪酬增长也将提升管理费用规模；或将影响新建产能盈利能力；2）产品售价下降超出预期，国内多家企业扩建湿法产能，若产品价格战强度超出预期，将影响公司国内业务收入增速及利润率水平；3）产品结构调整不及预期，海外客户干湿法采购并存，若客户技术路线变更或采购基膜比例提升，影响公司出货量及单位价值。