信达证券-中宠股份-002891-收入增长势头不减，迎来发展“新常态”-190419

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        事件：中宠股份  2019  年  4  月  18  日发布  2018  年报及  1Q2019  季报。2018  年全年，公司实现营业总收入  14.12  亿元，同比增长  39.09%；归母净利润  5,644.47  万元，同比减少  23.39%；扣非净利润  5,821.41  万元，同比减少  21.58%；摊薄每股收益0.56  元；对应毛利率  23.31%、净利润率  4.36%。1Q19  营业收入  3.81  亿元，同比增长  37.45%；归母净利润  684.42  万元，同比减少  45.75%；扣非净利润  549.94  万元，同比减少  41.27%；摊薄每股收益  0.07  元；对应毛利率  20.69%、净利润率  2.73%。
        点评：
        境外市场收入超预期，境内增速仍存提升空间，宠物干粮布局加快。1Q2018-1Q2019  近  5  个季度，中宠股份的单季收入分别为  2.77/3.71/3.63/4.02/3.81  亿元，同比增长  27.75%/48.30%/39.63%/39.14%/37.45%，除  1Q2018  增速低于  30%外，其他季度均保持高速增长。分地区来看，2018  年全年，公司在中国境内销售额占比由上年的  14.57%提升至  17.77%，增长了  3.2  个百分点；境内实现营业收入  2.51  亿元，同比增长  69.59%。公司海外收入亦高速增长，2018  年全年实现主营业务收入  11.60  亿元，较去年同比增长  35.02%。公司预计  1Q2019，其境内与海外销售收入比例为  20%：80%，其中境内增速在  40%-50%区间，海外并未受贸易战影响，仍保持超  30%的高速增长。18  年、1Q19  存货周转率分别为  4.55和  1.06  次，上年同期为  4.22  次和  1.06  次，18  年、1Q19  营运资本周转率分别为  6.16  和  1.93  次，上年同期为  4.16  和0.81  次，运营效率提高。
        收入端的高速增长一方面得益于两大  IPO  募投项目分别于  2018  年  2  月和  10  月开工，有效解决了产能瓶颈，另一方面体现了公司市场拓展的实力。分产品来看。宠物零食、罐头和干粮销售额分别占比分别为  81.81%、13.22%和  3.48%，干粮收入占比增长了  1.21  个百分点。整体来看，公司持续推进渠道下沉、精细化营销、区域市场精耕等战略，以品质促销售。在巩固国外市场的基础上，充分挖掘公司自主品牌的优势，不断拓展国内市场。2019  年，公司的境内销售增速目标为  80%-90%，我们判断下述销售模式将是公司扩大国内市占率的有力手段：1）公司先后与阿里巴巴、苏宁及京东达成战略合作，积极推进国内市场线上渠道以及新零售模式的建设，为公司未来的发展打下了坚实的基础。2）公司先后组建南京云吸猫、中宠颂智以及威海好宠等电商团队负责重点推进线上渠道的拓展，以  KPI  为导向，激发团队潜能。
        原材料端压力有望缓解，费用率结构迎来“新常态”。1Q2018-1Q2019，公司的毛利率分别为  20.81%/20.33%/23.42%/27.68%/20.69%。毛利率主要影响因素为：1）外贸产品订单价格；2）美元兑人民币汇率和  3）主要原材料如鸡胸肉价格波动。公司的主要产品宠物零食中，原材料占比高达  60%-70%，所以  2017  年末以来的鸡肉的景气周期对其毛利率影响最大。截止  2019  年  4  月  12  日，白羽肉鸡主产区均价为  10.55  元/kg。同比增长  43%，对公司毛利率仍有较大压力。但公司披露  2018  年底已向终端客户发布调价文件，将择机实施，届时大概率增厚其毛利率。出口产品由于调价存在时间差，公司签立订单与其交货时点汇率波动较难把控，因此餐品价格可能受美元兑人民币汇率影响。1Q2018  至今，美元兑人民币汇率先弱后强，对毛利率影响先拉低后回复。
        公司报告期内费用率上升，  2018  年：销售费用率  9.91%，同比+3.26  个百分点；管理费用率  3.61%，同比-1.22  个百分点；财务费用率-0.17%，同比-1.32  个百分点；研发费用率  2.89%，同比+2.61  个百分点。总体四项费用率  16.24%，同比+0.39  个百分点。1Q2019：销售费用率  8.46%，同比+2.64  个百分点；管理费用率  3.91%，同比-0.36  个百分点；财务费用率  2.37%，同比-0.17  个百分点；研发费用率  1.19%，同比+0.88  个百分点。总体四项费用率  15.93%，同比+1.8  个百分点。在国内市场开拓的初期，国内市场建设和品牌宣传需要靠费用来推动。费用率的上升不可避免，长期来看对公司的业绩增长是极其有益的，将帮助公司扩大市场占有率，后续提升行业议价能力。因此，我们判断中宠未来费用率结构将保持新常态，投资人应更多的关注其收入端增长。
        募投项目产能逐步释放满足零食境内外需求，可转债顺利实施提前布局湿粮领域。18  年公司产量  3.63  万吨，销量  4.29万吨，同比增长  46.64%。公司募投项目  “年产  3,800    吨饼干、小钙骨、洁齿骨宠物食品项目”和“年产  5,000    吨烘干宠物食品生产线扩建项目”均在  18  年投产，分别于  2  月和  10  月开工，根据公司年报，投产第一年产能达到  60%。“年产  3,800    吨饼干、小钙骨、洁齿骨宠物食品项目”达产后正常生产年效益为  1,155.54    万元，投产第一年折合效益为693.32    万元，按照实际生产时间计算，该项目应实现承诺效益  635.54    万元，实际累计实现效益  270.68    万元，达到承诺效益的  42.59%，未达到效益的原因是产品生产初期，产能利用率未达到预期。“年产  5,000    吨烘干宠物食品生产线扩建项目”正常生产年效益为  3,281.60    万元，投产第一年折合效益为  1,968.96    万元，按照实际生产时间计算，该项目应实现承诺效益  328.16    万元，实际累计实现效益  364.95    万元，达到承诺效益的  111.21%，达到预期效益。公司于今年  2  月完成可转债发行，募集资金净额  1.84    亿元，用于“年产  3    万吨宠物湿粮项目”，项目建设期  12  个月，目前湿粮产能1  万吨，公司为多品类发展长远布局。
        盈利预测与评级：我们预计中宠股份  2019-2021  年归属母公司所有者净利润分别为  1.08、1.89  和  2.40  亿元，对应摊薄每股收益分别为  1.08、1.89  和  2.40  元。维持公司“买入”评级。
        股价催化剂：  1）解决产能瓶颈问题，把握国内消费市场。2）利润拐点将在  2019    年出现。
        风险因素：  1）国内宠物市场相关标准缺失，劣币驱逐良币的风险；2）原材料鸡肉价格继续提升，对毛利率影响风险；3）行业产能过剩导致恶性竞争的风险；4）政策影响国内收入结构变化趋势的风险；5）食品安全的风险；6）渠道布局欠优的风险；7）外汇波动的风险