华创证券-众合科技-000925-2018年报点评：“轨道交通+节能环保”双轮驱动，未来可期-190419

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        事项：
        2018  年公司实现营业收入  20.89  亿元，同比增长  0.13%；归属于上市公司股东的净利润  2,701.10  万元，同比下降  55.14%。
        评论：
        收入总体平稳但结构改善，自研信号系统订单增长是亮点。2018  年众合科技收入小幅增长  0.13%至  20.89  亿元，其中轨道交通信号系统/自动售检票系统(AFC)  /水处理业务/单晶硅及其制品/烟气脱酸设施的运营与维护/LED  节能灯具分别增长  17.09%/44.59%/8.16%/80.39%/12.17%/-99.99%。其中自研信号系统实现收入  3.1  亿元，占轨交信号系统收入的  38.02%；自研信号系统订单金额5.23  亿元，占轨道交通信号系统新增订单  73.80%，自研产品占比大幅提升。
        轨交业务毛利率大幅提升，商誉减值造成利润水平下降。报告期公司综合毛利率为  29.82%，比上年同期上升了  0.70  个百分点，其中轨道交通信号系统/自动售检票系统(AFC)  /水处理业务/单晶硅及其制品/烟气脱酸设施的运营与维  护  /LED  节  能  灯  具  毛  利  率  分  别  为27.60%/36.86%/35.06%/25.08%/4.82%/34.12%  ，  比  上  年  同  期  分  别  提  升  了5.65/5.98/2.00/3.83/-5.29/-11.54  百分点，轨交业务毛利率均大幅提升。报告期公司计提商誉减值  8837  万元，受此影响利润率下滑  55.14%。
        “轨道交通+节能环保”双轮驱动，未来可期。轨道交通方面，公司自研的BiTACON  型  CBTC  型号系统同时具备  DTO/UTO  无人驾驶和互通功能，且适用于地铁、有轨电车等多种制式，技术水平行业领先。同时  AFC  系统已覆盖全国  14  个城市的  580  多个站点，该业务当年新增和存量市场均位居行业第一，且公司已与腾讯、支付宝、银联等移动支付巨头合作，利用云计算和大数据技术实现手机二维码和银联闪付直接过闸的商业模式创新。另一方面，随着国家环保的日益趋紧，按照国家新型城镇化规划要求，到  2020  年，全国所有县城和重点镇具备污水收集处理能力，县城、城市污水处理率分别达到  85%、  95%左右，公司在污水处理方面将迎来新的机遇。在智慧节能照明业务方面，公司已先后在智利、墨西哥设立子公司，积极推广智慧节能照明业务，收购的日本公司松崎也为半导体技术提供强力支持，且成功打通国内外销售市场。
        盈利预测：由于  2018  年地铁项目受政策影响招标有所延迟，2019-2020  年信号系统项目逐步进入落地期，我们调整公司  2019-2021  年盈利预测至  EPS  分别为  0.27/0.44/0.55  元（原预测值为  2019-2020  年为  0.68/0.93  元），对应  PE  为30/18/15  倍，考虑公司在手订单，结合公司历史估值水平以及可比公司估值水平，给与众合科技  2019  年  30-35  倍估值，目标价位  8.1-9.45  元，维持“推荐”评级。
        风险提示：轨交项目招投标节奏放缓，公司市场开拓不及预期。