国海证券-东华能源-002221-年报点评：立足LPG贸易、储运、销售、深加工，保持业绩稳步增长，氢能利用渐入佳境-190419

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        事件：
        公司发布  2018  年报，实现营业收入  489.43  亿元，同比增长  49.77%；归母净利润10.78亿元，同比增长1.45%；基本每股收益0.66元/股。2018Q4实现营业收入  144.52  亿元，同比增长  54.71%，环比增长  8.96%；归母净利润  1.76  亿元，同比下降  29.05%，环比下降  15.93%。
        公司发布  2019  年  Q1  业绩预告，预计实现归母净利润  3.42~5.13  亿元，同比增长  0%-50%，环比增长  94.37%~191.56%。
        投资要点：
        公司立足液化石油气（LPG）贸易、储运和销售，向  PDH  和聚丙烯（PP）延伸，主业全面提升。公司专注于  LPG  贸易、销售和深加工，依托张家港、太仓、宁波和钦州四大生产储运基地成为国内最大的LPG  进口商和分销商。2018  年公司  LPG  贸易量约  1070  万吨，其中进口量约  470  万吨，转口销售约  537  万吨，总量再创新高，行业龙头地位日益巩固。在  LPG  销售方面，受益于国内煤改气、蓝天工程等政策影响，民用燃气需求增强动力强劲，公司继续巩固江浙沪核心市场，积极拓展江西、闽东、河南、西南、山东等新兴市场也增速加快，批发分销业务再上新台阶。目前公司张家港新材料和宁波新材料两个烷烃资源综合利用项目合计  PDH  产能  126  万吨/年、PP  产能  80万吨/年，装置运行良好，实现满负荷运行。此外，公司利用旗下“聚烯堂”电商平台，大力拓展聚丙烯和  LPG  市场，优化交易系统，为在线平台用户提供供应链金融服务，形成完善的“贸易+金融+储运+销售+深加工”模式。2018  年公司  LPG  销售实现营收  365.67  亿元，同比增长  54.59%，毛利率  2.84%；化工品销售实现营收  118.37  亿元，同比增长  37.79%，毛利率  12.33%。
        中美贸易战释放缓和信号，进口  LPG、轻烃资源或迎来转机。从全球来看，LPG  北美和中东过剩，亚太供不应求。全球  LPG  供需保持稳定增长，美国、中东两大资源中心是主要的  LPG  出口地，消费是以我国为主的新兴经济体推动。我国  LPG  对外依存度超  30%，工业用途占比提升。2018  年我国  LPG  产量、进口量和表观消费量分别达3800  万吨、1841  万吨和  5528  万吨，2011~2018  年年均复合增长率为分别为8.26%、27.25%和12.63%，对外依存度从2011年的9.31%上升到  2018  年的  31.25%，主要进口依赖阿联酋、美国和卡塔尔。PDH  的快速发展，拉动了  LPG  在化工领域的消费，预计到  2020  年，我国民用和工业领域  LPG  消费分别占比约  55%和  38%，有望进一步拉动  LPG  消费。公司作为国内  LPG  贸易龙头，有望持续受益。
        全球乙烯和丙烯供需稳增，PDH  和乙烷裂解制乙烯具有良好前景，公司  PDH  和  PP  项目持续带来业绩增量。2016  年世界乙烯总产能约达  1.62  亿吨/年，全球平均开工率为  89.6%，高于上年的  85%，需求量约  1.47  亿吨。预计  2025  年乙烯产能和消费量分别为  2.27  亿吨/年和  1.99  亿吨，2016~2025    年产能和消费量年均复合增长率分别为  3.8%和  3.4%。2015  年全球丙烯产能约  1.23  亿吨/年，消费量约9606  万吨，预计到  2020  年产能和消费量将达到  1.54  亿吨/年和  1.2亿吨，2015~2020  年丙烯产能和需求量年均复合增长率分别为  4.6%和  4.5%。从全球乙烯、丙烯路线看，北美页岩油气兴起使得乙烷、丙烷供需偏宽松，轻烃路线具有较好的经济效益，轻烃制烯烃占比提升。此外，国际原油价格自  2018  年底触底反弹到中等油价区间，PDH盈利良好，较传统石脑油裂解路线竞争优势有望不断增强。公司除现已经投产的  126  万吨  PDH  和  80  万吨  PP  外，宁波二期项目（66  万吨/年丙烯）建设正按计划有序推进，预计  2019  年基本达到机械竣工，2020Q1  试生产。宁波三期项目（80  万吨/年  PP）预计  2019  年计划完成桩基施工、土建工程和大部分设备安装工作，计划于  2020  年  3月底前完成机械竣工，Q2  实现试生产。公司的  PDH  和  PP  产能规模不断提升，盈利能力增强。
        公司氢气综合利用已有成果，将充分受益国家氢能利用政策。今年  3月  15  日，十三届全国人大二次会议审议后的《政府工作报告》（修订版）补充了“推动充电、加氢等设施建设”等内容。为了加速氢能的发展进程，中国近年来相继出台了《节能与新能源汽车技术路线图》、《中国氢能产业基础设施发展蓝皮书（2016）》等发展规划，提出了  2020  年建成  100  座加氢站、2030  年建成  1000  座加氢站的规划。4  月  15  日浙江省发布《浙江省培育氢能产业发展的若干意见（征求意见稿）》，提出到  2022  年氢能产业总产值规模超百亿元；建成加氢站（含加氢功能的综合供能站）30  座以上。公司目前已经建成江苏省受个加氢站商业化加氢站并成功试运行。东华港城加氢站已为港城公交集团  15  辆氢能料公交车提供加氢服务，标志着氢能综合利用取得实质性进展。公司两个  PDH  项目装置副产氢气  6  万吨/年，是公司氢能产业持续发展的源动力，将充分利用高纯度氢气资源及渠道优势，布局加氢站，打通氢能运输通道，完善氢能供应链，打造新的战略增长点。
        盈利预测和投资评级：公司作为  LPG  贸易龙头公司，充分发挥贸易、储运优势，延伸产业链，现有扬子江石化项目和宁波福基项目情况运行稳定，宁波新项目建成投产后公司  PDH  装置共  3  套，产能合计  192万吨/年，PP  装置共  4  套，产能合计  160  万吨/年，届时  PDH  和  PP装置将实现完全匹配。此外，公司在氢能综合利用方面已经具有实质性成果，增长潜力大。我们预计  2019~2021  年归属母公司净利润分别为  17.10/22.02/28.66  亿元，每股收益分别为  1.04/1.33/1.74  元，维持买入评级。
        风险提示：新项目建设不及预期、北美页岩油气生产不及预期、原料和产品价格大幅波动、LPG  贸易风险、中美贸易战不确定风险。