华泰证券-通威股份-600438-不惧行业调整，加速产能扩张-190419

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        行业低谷龙头加速产能扩张，业绩有望迎来反弹
        公司  2018  年实现营收  275.35  亿元（+5.53%），归母净利  20.19  亿元（+0.51%），19Q1  营业收入  61.69  亿元（+18.14%），归母净利  4.91  亿元（+53.36%）。受  531  新政影响，公司  18  年营收承压，19Q1  营收、利润均呈现反弹迹象。行业低谷龙头加速产能扩张，业绩表现符合预期，我们预计公司  19-20  年  EPS  分别为  0.78  和  1.07  元，给予目标价  15.4-16.94元，维持“买入”评级。
        硅料、电池片产能持续爬坡，产业链价格有望趋稳，盈利能力提升
        根据年报披露，2018  年公司实现高纯晶硅销量  1.92  万吨（同比+19.74%），生产成本降至  5.53  万元/吨左右，规模效应明显。截至  2018  年底，公司位于乐山、包头两个高纯晶硅项目一期已按计划建成投产，完全达产后产能将达到  8  万吨；成都  3.2GW  和合肥  2.3GW  高效电池项目逐步达产，太阳能电池已形成  12GW  产能规模。2019    年  3  月公司启动了成都四期及眉山新建项目，公司预计  19  年底太阳能电池规模将达到  20GW，规模优势进一步增强。我们认为新产能投放将进一步降低平均生产成本，进一步加速海外高成本产能出清，产业链价格有望趋稳，带动公司盈利向上反弹。
        电站运营规模持续增长，光伏领域一体化格局已成
        截至2018年底，公司拥有光伏发电项目52个，累计装机并网规模1151MW（同比+136%），2018  年实现发电  8.43  亿度，发电收入  6.2  亿（同比+137%）。公司作为硅料、电池片和组件的专业化厂商，技术、成本已具优势，通过设计优化和技术创新，逐年降低光伏电站投资成本。根据年报披露，2018  年底，光伏电站综合投资成本下降至  5  元/W  以内，公司预计  19年有望将成本降至  4  元/W  以内。我们认为，公司在光伏方面的一体化格局已形成，成本及管理能力领先行业。
        18  年毛利率略有下滑，财务费用有所上升
        受光伏产业链价格下降及低毛利率的鱼饲料收入占比提升影响，18  年毛利率  18.91%（同比-0.66pct），略有下降。低成本产能投产和光伏产业链价格回升带动公司  19Q1  毛利率反弹至  22.25%。公司  18  年销售期间费用率10.22%（同比+0.5pct），其中财务费用率  1.15%（同比+0.55pct）,主要系公司融资规模扩大及市场融资成本上升导致。在公司营收增长带动下，公司  18  年经营现金流  31  亿元（同比+6.31%），现金流状况有所好转。
        产能释放带动业绩提升，维持“买入”评级
        公司在硅料及电池片领域产能和成本优势持续放大，龙头竞争力凸显，考虑新产能投放带来的业绩弹性，我们调高公司19-20年EPS至0.78和1.07元（前值为  0.65  和  0.91  元），可比公司  19  年平均  PE  为  21.5  倍，基于公司硅料、电池片双龙头地位，给予公司19年20-22倍PE，目标价15.4-16.94元，维持“买入”评级。
        风险提示：1）光伏新增装机不足，拖累产能消化；2）水产饲料价格下跌。