安信证券-中顺洁柔-002511-业绩增长超预期，成本改善盈利有望-190419

《安信证券-中顺洁柔-002511-业绩增长超预期，成本改善盈利有望-190419（6页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《安信证券-中顺洁柔-002511-业绩增长超预期，成本改善盈利有望-190419（6页）.pdf（6页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

        ■中顺洁柔  19  年一季报：公司  19  年一季度实现收入  15.4  亿元，同比增长  25.8%；归母净利润  1.2  亿元，同比增长  25.2%，扣非后增长  33.1%。
        ■回购公告：公司公告拟以集中竞价方式回购  2-4  亿元股份，回购价格不超过  13.69  元/股，回购股份用于员工持股计划。
          
        ■收入增长靓丽：公司  19  年一季度收入增长  25.8%，超出前期预期，主要原因：1）KA、GT、商销、电商四大渠道持续发力，公司加大在天猫、京东等电商平台的投入，一季度电商收入增速同比提升  50%以上；GT  渠道继续推进网点下沉及空白网点覆盖，GT  渠道一季度增长超  10%，增速环比继续提升;商销渠道收入增速  50%，收入占比持续提升；KA  渠道维持  30%的高增速，公司与沃尔玛、大润发等大型连锁卖场建立良好合作关系，通过直营方式深挖重点卖场增长潜力。同时公司新增母婴及新零售渠道，完善渠道多元化建设；2）公司公告显示一季度高端产品维持高增长，占比持续提升。face、lotion、自然木高端品类同比增长  40%，收入占比超过  65%，较  17  年底提升近  15pct。依托渠道拓展、结构升级、新品类拓展，我们预计公司营收有望保持快速增长。
        ■盈利预测及投资建议：我们上调盈利预测，预计公司  19-21  年净利润分别为  5.6  亿元、6.9  亿元、8.3  亿元，分别增长  37.6%、23.2%、20.3%，维持“买入-A”评级，6  个月目标价  13.32  元。
        ■浆价回落，毛利率环比改善，成本端拐点已到：一季度公司利润增长  25.2%，扣非后增长  33%，超出市场预期，主要受益于木浆价格下降带来的成本端改善，以及销售费用率同比改善。一季度公司毛利率  34%，环比增长  3pct，一季度公司毛利率明显改善。一季度期间费用率  23.5%，同比下滑  5.4pct，其中销售费率  17.2%，同比下降  3.8pct，主要为一季度销售情况良好，公司酌情减少营销投放；管理研发费率  5.9%，3  月份公司完成股权激励计划授予，一季度摊销股权激励费用约  600  万，但管理研发费用率同比下降  0.9pct。财务费率-0.1%，同比下降  0.8pct，主要为利息支出减少。受下游需求疲软、库存水平较高、浆纸价格背离等因素影响，18  年四季度浆价明显回落，目前外盘针叶/阔叶浆价格在700-750  美元/吨，较高点回落  15-20%；内盘针/阔叶浆价格在  5500-5600  元/吨，较高点回落  15-25%。一季度我国纸浆进口量减少，港口库存有所消化，但仍处于较高位置，浆价短期内反弹概率不大。生活用纸消费具有粘性，成本下跌，公司将明显受益，后续随着成本逐步降低，公司盈利有望逐季向上。
        ■营运能力良好：营运方面，一季度公司经营性现金流超过  5  亿元，同比大幅改善。截止  19  年  3  月底，公司存货  8  亿元，较  18  年底下滑约  5840  万元，其中原材料库存与  18  年底基本持平。公司  Q1  存货周转天数  73.3  天，较  18  年底上升  5.8  天。应收账款周转天数  41.9  天，较  18  年底下降  0,4  天。应付账款周转天数  45.1  天，较  18  年底下降  7.6  天。
        ■增长稳健的品牌消费龙头：公司股权激励考核目标  19-21  年复合增长  17%，21  年收入目标近百亿元，增长驱动力一方面来自空白区域市场的开发：未来  2-3  年将继续推进渠道下沉，目前公司地级市已经实现全覆盖，截止  19  年一季度已开拓超  1800  个县区，预计  19-21  年以每年  500  个县区的速度开拓，至21  年对县区完成全覆盖；另一方面来自新拓渠道的持续挖潜：过去三年公司新拓了很多的经销商（翻了  2-3  倍），18  年新增经销商  256  家，新经销商及新渠道的销量将稳步提升；此外，电商/商销等渠道贡献将越来越大。根据公司公告，2018  年电商占公司收入比重约  24%，17-18  年基本保持  60%+增长，目标在电商渠道份额提升至国内第二位；商销渠道目前全国团队架构搭建完毕，独立运作，今年也新拓了几个重点大客户，未来有望保持快速增长。从区域上看，部分相对较弱的区域市场如华北，也通过调整大区总监、核心管理团队等方式，进一步优化组织力，实现快速增长。18  年底公司进行了大规模的股权激励，同时大幅上调了管理层薪酬水平，公司也推出了回购计划拟用于进行员工持股计划，后续公司激励政策将更加多元化，实现公司管理层及员工与公司的利益捆绑，提升员工积极性。目前国内生活用纸龙头品牌集中度仅不到  40%，长期看仍有较大成长空间。公司将通过渠道的搭建、运作、优化以及组织力的提升保证公司业绩稳定增长。
        ■风险提示：浆价反弹对成本影响、市场开拓低于预期。