华泰证券-恩华药业-002262-精麻龙头，稳健前行-190419

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        业绩符合预期
        公司  4  月  19  日发布  2019  年一季报，实现营业收入  10.5  亿元（+13.3%yoy），归母净利润  1.26  亿元（+23.6%  yoy），业绩符合预期。我们预计未来  1-2年公司核心产品仍有望在差异化市场享受招标红利（“4+7”核心城市占比较小），维持公司  19-21  年  EPS  0.63/0.76/0.91  元，给予  19  年  23-25xPE（可比仿制药专科龙头  19  年平均估值  23x），对应目标价  14.49-15.75  元，维持买入评级。
        毛利率提升，现金流好转
        1）受益于毛利率更高的工业业务的快速增长（2018  年工业毛利率  84%  VS  商业毛利率  8%），公司整体毛利率呈现抬升趋势（1Q19  57.3%  VS  1Q18  53.9%  VS  1Q17  51.4%），盈利能力增强；2）受益于两票制后纯销业务的增长与去年同期低基数，公司商业业务回暖，经营性净现金流同比增长68.1%（VS  2018  年同比下降  10.6%）。
        二线品种持续放量
        19  年  1  季度公司工业板块增长强劲（母公司收入+20.2%yoy，净利润+24.9%yoy），二线品种持续放量。样本医院数据显示，2018  年公司瑞芬太尼销售额+52.9%、右美托咪定+106.5%、阿立哌唑+322.8%、度洛西汀+42.6%。公司二线品种目前市占率尚低，未来受益于招标推广和进口替代，我们预计  19  年二线品种收入仍有望保持高速增长（右美托咪定与度洛西汀+30%、阿立哌唑+50%）。
        聚焦一致性评价
        公司一致性评价工作进展顺利：1）利培酮片剂已通过一致性评价；2）右美托咪定、利培酮分散片、氯氮平、氯硝西泮已提交补充申请，预计  19年  2~3Q  获批；3）2019  年公司将陆续申报  13  个主要品种，逐步完成主要品种的一致性评价工作。
        仿创结合，逐步转型
        公司以内生+外购的方式逐步转型为仿创企业（1Q19研发投入4023万元），聚焦于高端制剂与长效剂型的开发：1）TRV130（麻醉镇痛）海外已完成3  期临床；2）DP-VPA（抗癫痫、偏头痛）正在进行  2  期临床；3）获得抗精神病  1  类新药  D20140305-1  盐酸盐片和丁二酸齐洛那平片的临床批件；4）授权引进普洛特林进入百亿阿尔茨海默症市场；5）地佐辛、普瑞巴林、舒芬太尼、羟考酮等重磅仿制药  19  年有望陆续获批，贡献业绩。
        风险提示：带量采购核心产品降价的风险，产品研发进展不达预期。