安信证券-美的集团-000333-Q4毛利率改善，Q1或有超预期表现-190420

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        ■事件：美的集团发布  2018  年年报。
        ■Q4  扣非业绩超预期：据年报，美的  2018Q4  单季度收入  YoY+0.5%，环比  Q3小幅下滑  0.9pct，单季度收入增速略低预期，或与空调、厨电业务在上年高基数上的调整有关。Q4  单季度业绩  YoY+2.0%，处于此前业绩预告的中游水平，公司业绩受  KUKA  四季度亏损的拖累——据  KUKA  年报，Q4  单季度  EBIT  YoY-89.5%，税后利润亏损  5680  万欧元，如按照  2018  年底汇率折算，扣除  KUKA的影响，原业务业绩  YoY+24.0%。Q4  扣非业绩  YoY+70.7%超预期，主要是因为上年同期有处置土地资产的利得（2018  年资产处置收益  0.8  亿，2017  年为  14.7亿元）。公司  Q4  也受益于人民币贬值带来的汇兑收益约  3.8  亿元。
        ■毛利率环比改善：Q4  单季度毛利率环比提高  1.1pct、同比提高  4.7pct，我们预计毛利率的修复一方面得益于公司产品结构的改善，另一方面缘于人民币贬值、原材料成本同比下降。若原材料和币值的波动维持在有利区间，则公司可望继续享受盈利剪刀差。
        ■东芝顺利实现扭亏目标：据公告，东芝家电  2018  年税前利润与经营性现金流均比上年大幅改善，顺利实现全年扭亏目标。美的加强与东芝的整合协同，2018年完成协同项目  73  个，完成东芝各工厂与美的相关产品事业部的制造平台整合，对东芝的组织架构、渠道进行调整，管控非经营性费用支出，成效初显。我们预计美的与东芝将在未来发挥更好的协同作用。
        ■Q1  收入和业绩或有超预期表现：结合第三方数据和我们渠道调研了解的情况，我们预计美的  Q1  的经营情况环比或有明显改善。根据小天鹅年报，公司洗衣机业务在  2018Q4  开始恢复了较快增长；进入  2019  年以来，得益于促销活动，公司空调终端零售量增速快于行业平均（以奥维云网数据为例，1-2  月空调线上销量  YoY+16.8%，美的  YoY+41.2%），3  月美的空调出货量也超预期（据产业在线数据，3  月单月空调行业内销出货量  YoY+2.9%，美的  YoY+29.4%）。美的推行“T+3”，终端的景气会较为快速反映到公司的收入业绩上来。且受益于竣工转好、一二线地产销售景气回升以及可能的家电消费提振政策，2019  年家电终端需求或能持续好于此前市场的悲观预期。
        ■投资建议：公司整体竞争优势突出，进一步通过股权激励、员工持股等方式加强激励，高效的执行力保证公司能够快速完成战略调整应对市场变化，长期增长前景可期。外资持股比例提升、公司向科技集团的转型，都有望提升估值中枢。我们预计美的  2019  年~2021  年  EPS3.39/3.81/4.22  元；维持买入-A  的投资评级，6  个月目标价  67.8  元，相当于  2019  年  20  倍动态市盈率。
        ■风险提示：房地产下行超预期，外贸环境恶化的风险。