西南证券-咬文嚼字看政策~评中央政治局会议：逆周期宽松回撤，结构性调整登台-190419

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        西南宏观观点  
        决策层对经济形势判断趋于乐观。4  月  19  日，中共中央政治局召开会议分析研究当前经济形势，部署当前经济工作。1  季度稳增长政策明显加码，而经济数据呈现出企稳迹象，在这个时点政策是继续发力，还是有所回撤，将直接决定未来经济和资本市场走势。因而本次政治局会议对判断短期政策走势具有重要指示意义。从会议表述来看，决策层对经济形势判断明显改观。相较于去年末经济工作会议“经济运行稳中有变、变中有忧，外部环境复杂严峻，经济面临下行压力”的表述，本次会议认为：“主要宏观指标保持在合理区间，市场信心明显提升……一季度经济运行总体平稳、好于预期，开局良好”。显示  1季度经济数据超预期表现明显改观了决策层对经济前景的判断，这将直接影响到决策层的政策选择。
        政策将向结构性调整方向倾斜，逆周期调节政策将回撤。本次政治局会议指出经济运行仍然存在不少困难和问题，国内经济存在下行压力。但在总结下行原因的时候，与去年末经济工作会议则存在差别。去年末经济工作会议指出下行既有周期性原因，也有结构性原因，但并未指出两者的主次，这意味着当时稳定经济增长政策是逆周期调节政策和结构性政策会并进。而这次政治局会议则指强调“有周期性因素，但更多是结构性、体制性的”，因而必须保持定力、增强耐力，用于攻坚克难。这意味对经济下行压力的应对主要使用结构性政策，而逆周期调节政策将会减弱。因而，财政和货币等传统的宏观逆周期调节整理力度均可能有所放缓。
        货币宽松或将有所回撤，而财政发力节奏也将有所放缓。本次会议虽然继续要求稳健的货币政策要松紧适度，但并未进行保持流动性合理充裕的表述。松紧适度的货币政策要求社融要与名义  GDP  大体一致。1  季度名义  GDP  为  7.8%，显著低于同期社融  10.7%的水平。央行可能无意继续推动社融显著回升。结合1  季度信贷社融激增后，央行近期缩量续作  MLF，在集中缴税期来临时公开市场投放资金规模偏小，以及短期降准可能性有限的情况，宽松货币政策发力的节奏或有所放缓，因而政策或将有所回撤。财政方面，虽然本次会议要求积极的财政政策要加力提效，但考虑到  1  季度财政政策明显发力透支了未来的空间，因而财政发力节奏也将放缓。1  季度财政赤字同比多增  4522  亿元，而今年  2.76  万亿的预算赤字仅较去年增加  3800  亿元，即使用预算数据推算的实际赤字，也仅比去年增加  5190  亿元。1  季度财政赤字大幅多增基本上透支了未来几个季度空间。同时，1  季度地方政府债集中发行，地方政府债累计净融资1.2  万亿元左右，占到了全年地方政府债新增计划的近四成。货币和财政等逆周期调节政策都将出现回撤。
        房地产市场走强环境下调控存在加强可能，特别是对一二线城市。本次政治局会议再度强调“要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位”。虽然依然是要求落实好一城一策、因城施策、城市政府主体责任的长效调控机制，地方政府依然具有一定自主性。但考虑到年初以来一二线城市房地产市场持续走强，房价出现再度抬头迹象。因而房地产调控存在加强可能。特别是如果未来一二线城市房地产市场继续走强，房价上涨压力持续上升，则会面临较大的房地产调控压力。
        高端制造将继续成为政策重点支持方向。本次政治局会议继续将推动制造业高质量发展作为首条任务。要求要把“推动制造业高质量发展作为稳增长的重要依托，引导传统产业加快转型升级，做强做大新兴产业”。配合高端制造业发展的是先进服务业和强大的国内市场。因而以  5G、人工智能、工业互联网、物联网为代表的高端制造和先进服务产业链将继续成为政策重点支持方向和经济中的亮点。
        逆周期调节政策回撤之后经济将延续弱平稳，预期存在再度走弱可能。虽然  1季度经济数据超预期，但背后主要是增值税减税带来的提前备货以及前期稳增长政策发力的影响。现在随着逆周期调节政策回撤，以及短期冲击因素的退出，经济难以延续企稳回升态势，将再度回到弱平稳或小幅下行态势。而此前由于经济企稳回升形成的对经济乐观预期则可能在未来面临再度调整的可能。
        逆周期调节政策回撤将对资本市场带来调整压力。年初以来政策转变、汇率升值以及中美贸易战缓和推动下，股市悲观预期持续改善。但股市上升至当前水平，预期修复的空间已经基本走完。而逆周期调节政策回撤显示未来经济难以持续回升，将进入弱平稳或小幅下行阶段。这意味着基本面难以成为股市继续上升的动力。而随着逆周期政策回撤，权益市场可能会因政策调整而出现短期调整压力。
        逆周期政策回撤短期将继续压制债市，但债市继续调整空间有限，大幅调整后则是较好的买入机会。4  月初以来随着经济数据持续改善，债市出现明显调整，10  年期国债收益率从  3.1%左右持续攀升至  3.4%左右。背后是经济基本面改善，以及对政策调整预期的上升。由于宽松货币政策回撤在短期将持续，这将继续对债市形成压力，因而利率水平短期难以回落。但另一方面，经过  4  月初以来的显著调整，债市已经基本上反应了经济企稳和政策调整预期。我们用CPI、工业增加值、R007  月均值和波动率构建的  10  年期国债利率拟合模型显示，当前经济基本面和短端利率对应的  10  年期国债利率中枢水平为  3.4%，与当前水平比较一致，显示债市已经反映了经济企稳预期。而未来经济显著走强可能性有限，央行宽松政策虽然会有所回撤，但经济企稳并不稳固，因而短端利率中枢很难大幅上行，长端利率继续上升空间因此也比较有限。如果  10  年期国债利率再度明显上行，在基本面并非十分强劲，政策难以方向性趋紧环境下，则是较好的债券买入机会。