中泰证券-正邦科技-002157-出栏量大幅提升，资本开支维持高位-190419

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        投资要点  
        事件一：正邦科技公布  2018  年年报，2018  年公司实现营业收入  221.13  亿元，同比增加  7.27%，归母净利润  1.93  亿元，同比下滑  63.21%，扣非后归母净利润  2.22  亿元，同比下滑  57.59%。加权  ROE  为  3.03%。公司预计  2019  年生猪出栏量达到  650-800  万头。
        事件二：正邦科技公布  2019  年一季报，Q1  公司实现营业收入  51.94  亿元，同比增加  4.74%，归母净利润-4.14  亿元，同比下滑  743.42%，扣非后归母净利润-3.59  亿元，同比下滑  622.86%。
        出栏量：2018  年生猪出栏量大幅提升，预计  2019  年仍将保持高速增长。公司2018  年生猪出栏量  553.99  万头，同比增加  61.87%，跃居全国第三大生猪养殖企业，顺利完成从饲料到养殖业务的全面聚焦。公司在实施严格疫情防疫的前提下，年报提出：2019  年预计生猪出栏量达到  650-800  万头，表明实现出栏量逆势增长的信心。19  年  Q1，公司生猪出栏  168.76  万头，同比增加  58.9%，增长确定性进一步凸显。在养殖模式方面，由于“公司+农户”模式在防疫和扩张速度方面的双重优势，因此公司仍将继续扩大“公司+农户”模式的比例。
        资本支出：2018  年维持高位，2019  年  Q1  提升显著，保障后续出栏量提升。18  年公司资本支出  31.55  亿元，按照每头母猪  800  元的资本投建成本，预计新增产能接近  400  万头，完全能够满足  19  年  650-800  万头出栏量要求。Q1  资本支出  4.04  亿元，同比增加  22%，预计  19  年资本支出持续维持高位，对应  1-2年后出栏量持续增加。生产性生物资产方面，18  年生产性生物资产达到  11.09亿元，同比增加  13%，反应公司母猪存栏量持续提升。
        养殖成本：2018  年生猪养殖成本改善显著，2019  年  Q1  成本提升有限。根据粗略测算，18  年公司生猪养殖完全成本  12.5-12.7  元/公斤，较  17  年下降约  1元/公斤，成本改善显著。受非洲猪瘟疫情影响，养殖公司防疫成本普遍大幅提升，测算正邦科技  19  年  Q1  养殖完全成本约  13.5  元/公斤左右，提升幅度符合行业平均水平，整体成本可控。伴随行业产能大幅去化，我们预计猪价近期有望开启大幅提升，提升幅度远大于养殖成本增加水平，因此认为当前公司养殖成本提升对于公司未来  2-3  年盈利水平影响有限。
        资金状况：现金流充裕，资本结构有望改善。资金方面，目前公司货币资金14.6  亿元，按照商品猪  400  元/头的流动资金需求量，基本能够满足日常经营流动资金需求。随着猪价提升，目前养殖、饲料业务全线恢复盈利，预计后续流动资金充裕度将进一步提升。资产负债率方面，随着公司定增的顺利实施，资本结构有望进一步改善。
        未来两年量价齐升，公司业绩有望大幅提升。随着猪价拐点到来，我们预计未来  2  年猪价有望实现大幅提升，19/20  年公司生猪出栏量有望达到  800/1200  万头，对应公司净利润分别达到  23.98/69.88  亿元，给予公司继续推荐。
        风险提示：大规模疫病风险或公共卫生安全事件风险，原料价格大幅波动，猪价短期大幅下跌。