国盛证券-尚品宅配-300616-渠道下沉，整装起量，软件基因加持贯穿弱周期-190420

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        公司  2018  年实现营收  66.45  亿元，同增  24.83%；实现归母净利润  4.77亿元，同增  25.53%。扣非后归母净利润  3.51  亿元，同增  4.79%，非经常性损益主要包括政府补助（0.51  亿元）、委托投资损益（1.02  亿元）等。分产品：定制家居/配套家居产品/软件及技术服务/O2O  引流服务/整装业务/其他业务，分别实现营业收入  50.18/11.19/0.77/1.54/1.94/0.83  亿元，营收  YoY  分别为  +17.22%/+42.47%/-17.19%/+41.49%/+8401.91%/  ，+56.87%；渠道拓展迅猛，下沉加速：18  年公司加盟店总数达  2100  家（含在装修），净增加  543  家，购物中心店占  46%，逾六成位居四、五线城市，渠道加速下沉，加盟网店布局逐步完善。18  年直营门店总数  101  家，净增加  16  家，公司未增加直营布局城市数量，而在直营城市布局加密。加盟/直营店全年实现营业收入  36/26  亿元，分别同增+30%/13%。加盟店收入结构：一二线占比  35%，三四五线占比  65%。
        公司  18年销售毛利率  43.68%，同比下滑  1.43%，期间费用率  36.53%，同比下  滑  0.04%。  分  产品，  定制家居/配套家居产品  毛利率分别为45.75%/28.50%，毛利率  YoY-0.38%/+1.54%；公司期间费用率  36.53%，YoY-0.04%；三  费情况：销售/管理（加回研发）/财务费用率分别为29.49%/7.00%/0.04%，YoY+1.68%/-1.8%/+0.08%，销售费用提升主要系新市场开拓、广告营销及运输费用增长，费用增长与销售规模增长基本同步。公司通过线上线下广告全渠道覆盖，品牌知名度提升显著，18  年客户数达  42.2  万，同增  13%。
        全屋定制先行者，信息化+智能工业化加持，大家居业务起量。全年衣柜增长约  19%，全屋柜类增长约  15%。针对厨房空间，公司同老板、方太深度合作，全年橱柜增长约  26%。大家居配套方面，公司打造“家居严选”宅配精品模式，加强更新迭代，配套家居同增  42.47%。Homkoo  整装云会员数量达  1200  家，整装业务营收大幅增长  8402%至  1.94  亿元。我们持续看好公司软件基因赋能下整装业务持续放量，智能供应链提升运营效率，前后端协同能力不断提升，看好公司在地产红利减弱、行业竞争加剧背景下，以技术与效率贯穿弱周期，占据家居新时代高地。
        盈利预测与投资建议：我们预计公司  19-21  年归母净利润  6.06/7.60/9.32亿元，同增  27.1%/25.3%/22.6%，对应  EPS  为  3.05/3.82/4.69  元，当前股价对应  PE  分别为  30.2X/24.1X/19.7X，维持“增持”评级。
        风险提示：渠道扩张不及预期，地产景气度大幅下行。