光大证券-美的集团-000333-2018年报点评：成本+汇率拉升单季毛利，变革整合锚定19年重心-190421

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        事件：18  年业绩表现符合预期，新一期激励计划如期而至
        18Q4  单季收入利润同比微增，符合预期。公司  2018  年实现营业总收入2618.2  亿元，同比+8.2%，实现归母净利润  202.3  亿元，同比+17.1%，基本每股收益  3.08  元。其中  2018Q4  单季营业收入同比+0.5%，归母净利润同比+2.0%，业绩符合市场预期。
        公司宣布  2018  年度利润分配预案。向全体股东每  10  股派发现金  13  元（含税），不以公积金转增股本，分红比例为  42%。近三年（2016~2018  年）现金分红比例基本保持稳定，但公司  18  年和  19  年先后利用账面富余现金实施回购（规模分别为  40  亿/不超过  66  亿），充分展现对股东权益的保障。
        发布新一期员工长期激励计划。公司同时发布第五期全球合伙人计划、第二期事业合伙人计划、第三期限制性股票激励以及第六期股票期权激励。通过常态化多层次的激励计划，公司经营层实现与股东利益的高度绑定。
        点评：
        首先我还是们回到美的  50  周年生日后的第一份年报：主业各品类收入增速和利润表现如何？并表的库卡东芝又各自交出怎样的成绩单？进一步放眼19  年，公司基本面将何去何从？而我们又该如何用更长的产业和投资逻辑去看待美的？
        ◆财报收入解读：18Q4  空调洗衣机增速改善，主业单季小幅增长
        单季原主业小幅正增长，库卡表现不佳。18Q4  单季营业收入同比+0.5%，分主业和并表业务来看：原主业  18Q4  单季收入约  438  亿元，同比小幅增长2%左右；库卡  18Q4  单季收入  7.9  亿欧元（合人民币约  63  亿），表现不佳，同比-10%，东芝预计收入端同比基本持平。
        从全年整体收入结构来看，库卡东芝全年收入占比分别约  7%/11%。原主业中，空调占比最高，预计达  45%左右，在公司整体增长走势中起到最关键的作用。
        原主业：18Q4  空调洗衣机增速改善，厨电业务仍处调整期。18Q4  原主业收入同比+2%左右，较  18Q3  小幅提升（18Q3  同比基本持平），主要系空调洗衣机增速改善所致。
        空调：18Q3  收入同比低个位数下滑，18Q4  则实现同比个位数增长。增速出现一定环比改善：（1）终端零售高基数效应缓解，18Q4  需求下滑幅度环比收窄。公司  18Q3  安装卡同比小幅下滑，18Q4  安装卡同比小幅增长；（2）由于  18Q3  的快速收缩，公司在年底进行了适度补库存，出货节奏有一定提升。
        冰洗：其中冰箱表现相对稳定，18Q3~18Q4  整体保持高个位数同比增长；洗衣机  18Q4  在内销回暖，出口提速的带动下，单季收入同比+15%，较  18Q3（同比-1%）有显著改善。
        小家电：推算  18Q4  小家电收入同比小幅下滑，对单季整体增长有一定拖累。主要品类中，微波炉估计同比基本持平，厨电在  18  年全年去库存大背景下，同比下滑  20%左右，但去库存效果显著，预计  19  年表现将逐步改善。
        分渠道看：在  18Q4  原材料成本和汇率环境改善的背景下，整体出口业务估计保持高个位数的稳定增长。18Q3~Q4  原主业整体收入增速的下行主要为内销整体增速降档导致。
        ◆盈利解读：成本汇率拉升单季毛利，库卡和非经常性因素拖累整体利润毛利率：扣除摊销因素后单季  
        毛利率提升近  4pct。18Q4  单季毛利率为28.6%，同比+4.7pct，剔除摊销变动的影响（17  年全年摊销  24  亿元，18年全年摊销  6  亿元左右），毛利率仍同比+3.8pct。单季毛利率提升显著主要受益两点：原材料成本以及汇率环境的同比改善，而公司库存水平低，实现快周转，使得成本下降带来的利润弹性在当期得以更充分显现。
        拆分来看：出口业务毛利弹性更大。分地域看，18H2  内销/出口业务毛利率分别同比+1.1/+4.3pct（剔除摊销影响后）。所以我们推算  18Q4  的出口利润改善幅度更为显著。因为出口盈利除了受益原材料价格下行外，也受益于利率环境的改善。而公司对出口订单的结构性调整（舍弃部分低附加值订单）也一定程度带动整体外销毛利的提升。
        费用率：库卡拖累单季费用率，公司研发投入稳步增长。18Q4  公司单季销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.2/+2.3/+0.6/-0.1pct，单季管理费用率上升较快，主要系库卡单季费用大幅提升拖累，研发费用提升主要为公司研发投入的稳定增长。
        盈利拆分：剔除并表和非经常性因素后，单季主业净利同比+50%  。并表业务方面，东芝  18Q4  利润表现改善明显，推算  18Q4  单季实现盈利  1  亿元以上，全年扭亏为盈，累计盈利几千万。但库卡表现不佳，单季费用率上升显著，18Q4  归母净利约-4.6  亿元。
        若剔除并表业务及非经常性损益（17Q4  为  6.4  亿元，主要为非流动资产处置收益；18Q4  为-4.8  亿元，主要为公允价值变动损益和投资收益），受益主业毛利率的大幅提升，单季主业归母净利润同比增速可达  50%左右。
        ◆盈利预测
        短期视角来看，宏观大环境承压的背景下，公司依旧交出了一份扎实的年报。在去除非经常性和并表因素后，公司单季主业靓丽的盈利表现充分展现了其经营快速调整能力和强大的产业链定价权。从  19Q1  来看，公司  T+3战略带来的经营灵活调整优势充分显现，叠加汇率和成本红利，增长确定性领先。
        中长期视角来看，白电仍为产业壁垒和护城河最为深厚的行业。而公司作为行业龙头，坐拥良好的竞争格局和强大的产业链议价权。随着公司新一轮变革整合逐步拉开帷幕，产品力提升和管理协同升级有望带来新一轮的成长红利。
        考虑原材料和出口汇率环境的改善，我们小幅上调公司  2019~20  年EPS预测为  3.38/3.66  元，新增预测公司  2021  年  EPS  为  3.94  元，当前股价对应PE  分别为  16/15/14  倍。公司目前整体估值水平较历史底部已有一定提升，但在今年资金面带来的二元化投资逻辑下，家电作为典型的高经营壁垒、高ROE  的优质资产，龙头股息率、现金流、ROE  等经营指标领先，稀缺性逻辑依然成立，配置价值依旧，维持“买入”评级。
        ◆风险提示：
        需求大幅下滑，原材料成本上升，汇率波动，中美贸易摩擦加剧，并购整合低于预期。