光大证券-三花智控-002050-2019年一季报点评：最艰难的时刻即将过去，盈利能力有望逐季好转-190421

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        事件：
        三花智控公布2019年一季报，2019Q1  实现营业收入27.8  亿元（+7.9%），归母净利润  2.6  亿元（+4.2%），市场预期  19Q1  盈利能力将出现明显修复，实际盈利能力略低于市场预期。
        点评：
        ◆2019Q1  延续前期趋势，收入保持小幅增长，盈利能力仍有压力
        三花智控  2019Q1  实现营业收入  27.8  亿元（+7.9%），归母净利润  2.6亿元（+4.2%）。19Q1  收入增速和  18Q4  基本持平，单季毛利率依然同比下滑  2.3pct，但由于  18Q1  利润基数较低，单季归母净利实现小幅正增长。
        ◆收入增速主要受空调、汽车周期拖累，最艰难的时刻即将过去
        公司下游客户主要来自家电和汽车两大行业，家电业务中空调整机企业为主要客户，汽车业务中传统汽车零部件收入  18  年占比  65%左右。
        2018Q4  以来公司收入增速的放缓主要源于：（1）国内空调销售增速放缓，影响家用制冷零部件订单；（2）传统汽车销量连续负增长，拖累汽零业务中占比依然较高的传统汽零订单。
        19Q2  将是空调出货重要考验，下半年增长压力下降。空调行业即将迎来零售旺季，18Q2  基数不低，如果  19Q2  零售表现平稳，则  19  年出货有望实现增长，因为  18H2  空调产销量基数较低，19H2  增长压力将明显下降。
        若刺激汽车销售的相关政策能如期出台，将边际提振汽车销售。2018年  7  月开始，国内狭义乘用车销量开始负增长，并且  2018  年  9  月到  2019年  2  月均出现两位数下滑，对公司传统汽零订单有明显影响。若刺激汽车销售的相关政策能如期出台，有望边际提振汽车需求。
        新能源订单如期放量，特斯拉首当其冲。虽然传统汽零订单承压，但公司汽零收入继续保持  15~20%增长，主要源于新能源汽零订单的持续放量，尤其是特斯拉  Model  3  产能的持续提升。19Q1  国内新能源车销量继续高增长，特斯拉产量环比有所下降，但同比依然保持较快增长。
        因此，虽然空调和汽车行业目前处于低景气度周期，但长期看需求增长仍有空间，而  19H1  或许已经是黎明前，最艰难的时刻即将过去。    
        ◆盈利能力继续承压，有望随供需格局好转逐步企稳
        19Q1  公司盈利能力依然承压，毛利率延续下滑趋势，同比下降  2.3pct，销售/研发费用率分别同比-0.3pct/+0.3pct，因  18Q1~2  新设收购公司，管理费用率+1.0pct。本期人民币对美元汇率升值近2%，19Q1财务费用达到4879万元，但外汇远期合约带来公允价值变动收益  3916  万元，汇率升值的负面影响较小，而  18Q1  因人民币汇率升值近  4%，财务费用高达  7921  万元，且套保较少，因此  19Q1  汇率升值的负面影响同比减小很多。综合上述影响，19Q1  净利率仅小幅下降  0.3pct，单季归母净利实现小幅增长。
        毛利率有望随供需格局好转逐步企稳。2018Q3  以来，公司单季毛利率持续同比下降，主因是下游需求疲软导致的供需格局恶化，零部件订单竞争白热化，订单盈利能力下降。随着下游需求的企稳和基数效应，毛利率后续有望逐季好转，且各国对空调能效要求的不断提高和新能源车订单的放量将带动公司产品结构的持续优化，对冲竞争导致的老品毛利率下滑。
        ◆业绩展望：最艰难的时刻即将过去，长期成长路径清晰
        收入展望：19Q2  家用制冷业务依然面临空调需求的考验，但因为公司经营效率和拿单能力强于行业，保守估计  19  年有望实现大个位数增长。汽零业务方面，2019  年特斯拉和其他新能源车大概率将持续放量，带动汽零收入实现  20%以上增长。综合来看，预计  19  年收入增速有望达到  10%左右，19H1  或许已经是黎明前，最艰难的时刻即将过去。
        净利润展望：公司单季毛利率持续同比下降，主因是下游需求疲软导致的供需格局恶化，随着下游需求的企稳和基数效应后续有望逐季好转。汽零方面，新能源订单仍在快速放量阶段，供需格局较好，公司客户较为优质，盈利能力预计维持在较高水平。预计公司盈利能力将在  19H2  好转，全年来看，净利润增速有望和收入持平。
        制冷和汽零均有广阔空间，成长路径清晰。在全球极端天气频现的大背景下，对温度控制的需求将持续增加，公司在家用制冷、商用制冷、微通道等领域还有巨大成长空间。此外，新能源车产业爆发在即，公司已经切入大部分整车厂的供应商体系，有望凭借系统化开发和配套能力，从热管理零部件向子系统和总控供应商转型，实现产业链地位升级，带动客单价和盈利能力进一步提升。
        ◆投资建议
        19Q1  公司业绩延续前期趋势，收入保持小幅增长，盈利能力仍有压力。展望后续，从下游需求来看，19H1  或许已经是黎明前，最艰难的时刻即将过去，预计  19  年整体收入增速有望达到  10%左右。从盈利角度来看，随着下游需求的企稳和基数效应，毛利率有望逐季好转，全年净利润增速有望和收入持平。维持  2019~21  年  EPS  预测为  0.67/0.80/0.91  元，对应  PE  为26/22/19  倍，公司制冷和汽零业务均有广阔空间，成长路径清晰，维持“增持”评级。
        ◆核心风险：
        1、中美贸易争端升级；2、人民币汇率大幅升值；3、未联动定价的原材料价格大幅上升。