安信证券-承德露露-000848-剔除春节因素销售实下降，内外均存压力-190420

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        ■公司近期披露了  2018  年度报告和  2019  年一季报，2018  年公司实现营业总收入  21.22  亿元，同比增长  0.48%；实现归属上市公司股东净利润  4.13  亿元，同比微幅下滑  0.13%，每股收益  0.42  元，其中  Q4  营收和利润分别下滑18.80%和  33.51%；2019  年  Q1  实现营业总收入  9.31亿元，同比小幅增长  3.94%，归母净利润  2.22  亿元，同比增长  1.60%。
        ■2018  销量下降明显，Q4  销售回款良好但主要体现在Q1报表。2018  年公司在几大重点市场推出售价更贵的“热饮款”，但热饮款是对试点市场老款产品的替代而不是互补，短期效果不佳，2018  年植物蛋白饮料销量  21.33万吨，同比下降  11.71%，虽然“热饮款”带动均价提升，但销售收入仅微增不到0.5%。2018年  Q4  经营现金流  9.89  亿元，远高于Q4  含税收入（5.20  亿元），春节较上年提前的影响十分明显，2018年末预收款余额  6.24亿元，远高于  2017年末的  3.92  亿元，Q1  经营现金流  5.63亿元，含税收入则为  10.80  亿元。如果将  Q4+Q1  收入合并对待，即剔除春节因素，连续三年徘徊不前反映了销售压力存在。
        ■内外均有压力，需要放宽思路谋发展。我们认为公司目前存在多重压力，1）、人员动荡流失，公司  2018  年分管生产副总离职，年末销售人员  519  人，较  2017年末  567  人，减少  8.5%；2）竞品增多。例如承德顺天杏仁宫坊推出“杏仁效果”开始在河北铺市，顺天企业原为公司关联交易方；南方汕头露露“露露+滋淳”双品牌运作，新品招商和铺市活跃；3）商标纠纷未解决。汕头露露仍在用露露品牌销售产品。植物蛋白饮料风口已过，同类型企业都遭遇增长瓶颈，公司需要放宽思路，增强创新，以更大改革魄力寻求发展破局。
        ■保持高分红，股息率高，账面资金充沛，建议提高效率。公司  2017、2018年分红分别是  10派  5  元和  10  派4  元，分红率均超过  90%，股息率超过  4%。公司现金流仍然稳健，账面现金连续5  年年末余额超过  15  亿元，建议公司加强资金使用谋划。
        ■投资建议：我们暂谨慎预测  2019-2020  年每股收益分别为  0.45元和  0.49  元，维持增持-A  评级，调低6  个月目标价至  10.90元，相当于  2019年  22  倍估值。
        ■风险提示：植物蛋白饮料整体以及公司销售继续下行。