国金证券-尚品宅配-300616-配套家居销售情况良好，整装云平台初具规模-190422

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        业绩简评
        2018年，公司分别实现营收/归母净利润  66.45  亿元/4.77  亿元，同比分别增长  24.83%/25.53%，实现全面摊薄  EPS2.46  元，基本符合预期。2018  年公司拟向全体股东每  10  股派  6  元（含税）。
        经营分析
        配套家居产品在去年内增长迅猛。去年公司定制家居业务实现营收  50.19  亿元，同比增长  17.22%。依靠新品推出，公司衣柜产品收入增长  15%，其他全屋柜类产品（系统柜）增长约  15%。而针对厨房空间，公司借助与老板、方太等厨电企业的深度合作，于年中推出  9999  厨房单空间套餐，大幅促动全年销售，全年橱柜（不含厨电配套等）增长约  26%。此外，公司全屋定制配套家居产品收入超过  11  亿元，同比增长  42.47%，为增长最快的家居类业务，侧面反映公司一站式家居解决方案输出能力仍在继续提升。
        Q4加盟开店有所放缓，线上销售表现依旧强劲。公司门店合计为  2,201家，其中直营  101  家，加盟  2,100  家。去年  Q4  公司门店开设速度都有放缓，期内直营门店净增  1  家，加盟净增  142  家。直营收入  26  亿元，增长13%，单店收入达  2,500  万元以上，但较  17  年近  5%的下滑。加盟收入预计增长  27%左右，同店也有近  5%左右的下滑。综合来看，公司线下渠道经营目前存在一定压力。反观线上，公司借助流量分发渠道，通过打造短视频粉丝矩阵以实现引流，视频粉丝突破  7,000  万人。凭借公司对品牌的线上宣传，2018  年天猫渠道“尚品宅配”成交额超过  9  亿元，“维意定制”线上成交也达到了  3.5  亿元，线上销售表现较线下更为强劲。同时，公司也开始对海外进行模式输出，去年在泰国开设展厅  8  家，实现  5,800  万元收入。
        整装业务兑现收入，整装云平台初具规模。整装业务实现收入  1.94  亿元，自营整装工地交付数  849  个，整装云平台会员数量超过  1,200  家。我们认为，整装云平台通过引流、供应链整合等方面多维赋能会员企业，将持续增强会员企业黏性，后续整装云平台有望为公司现金流做出较大贡献。
        盈利预测与投资建议
        公司整体客单价显著领先同业，整装云处于纯增量增长期，有望进一步打开市值空间。不过，由于行业产能集中投放造成市场竞争加剧，我们下调公司2019/2020  年完全摊薄后  EPS  预测至  3.04/3.89  元（原为  3.65/5.14  元，下调幅度为  16.6%/24.3%），预测公司  2021  年  EPS  为  4.98  元，三年CAGR27.5%，对应  PE  分别为  31/24/19  倍，维持公司“增持”评级。
        风险因素
        房地产业宏观调控变动风险；原材料价格上涨风险；市场竞争加剧风险。