国盛证券-正邦科技-002157-猪饲料逆势增长，猪价反转盈利高弹性-190421

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        事  件：公司发布  2018  年  年  报  及  2019  年一季报。2018  年实现营收  221.13亿元，同比+7.  3%；归母净利润  1.93  亿元，同比-63.2%；扣非后归母净利润  2.23  亿元，同比-57.6%。2019Q1  公司实现营收  51.94  亿元，同比+4.7%；归  母  净  利  润-4.14  亿元，同比下滑  743.4%。
        生猪出栏量大幅提升，2018Q4  销售均价高于同行业。公司  2018  年生猪出栏  量  553.99  万头，同比增长  61.87%。出栏量高增受益于公司大力推动“公司+农户”、“公司+农场”的轻资产发展模式。2018Q1/Q2/Q3/Q4  商  品  猪销售均价分别为  12.58/10.36/13.86/14.12  元/公斤，2018Q4  销售均价环比上  行  1.9%，超出全国生猪均价，公司产能布局分散优势凸显。2019Q1  公司生猪出栏  168.75  万头，同比+58.87%，其中仔猪出栏  20  万头。2019Q1商品猪销售均价大幅下行至  11  元/公斤，导致生猪养殖业务亏损。
        公  司生猪养殖成本  2018  年同比改善，2019Q1  环  比小幅上行。公司  2018年头均养  殖毛成本为  11.9  元/公斤，较  2017  年下降  0.4  元/公斤，降幅  3.3%。据我们测算  2018  年养殖完全成本  12.9  元/公斤，2019Q1  养殖完全成本约13.6  元/公  斤，上涨幅度符合行业平均水平。
        猪料业务逆势增长，结构持续优化。2018  年公司猪饲料销量同比增长  11%，在生猪养殖行情低迷的背景下实现逆势增长。公司在营销策略方面，继续推广猪场托管的服务模式，加大定制化饲料产品开发，提升产品附加值。2018年公司通过效率提升、产品结构优化，使得猪饲料毛利率提升至  12.31%，增幅  0.35  pct。2018  年公司加强成本控制，降低原料采购成本，整体饲料毛利率提升至  10.11%，增幅  0.84  pct。2019  年公司计划猪料销量突破  340万吨，饲料总销量突破  500  万  吨  。
        全  年资本支出维持高位，保障生猪出栏量持续高增长。2018  年公司固定资产、在建工程分别增加  25.7、8.5  亿元，继续加大猪场建设投入。2018  年公司生物性资产  11.1  亿元，同比增长  13%，种猪场能繁母猪存栏量提升。  公  司  计  划  2019  年生猪出栏量  650-800  万  头  ，产能逐步释放。
        投资建议：预计公司  2019/20/21  年生猪出栏量分别为  800/1100/1500  万  头  ，归母净利润分别为  15.9/57.9/58.6  亿元，当前市值对应  PE  28.3/7.8/7.  7  倍  ，维持“买入”评级。
        风险提示：疫情继续恶化、生猪出栏增长不及预期、猪价大幅波动。