国海证券-湖南海利-600731-一季报预增公告点评：产品持续提价，国改红利释放，老牌农药国企迎业绩拐点-190420

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        事件：
        2019  年4  月13  日，湖南海利（600731）发布公告：公司1  季度归母净利润预计在2875.6-3226.3  万元之间，同比增长310%到360%，增长原因主要系报告期内产品销售规模扩大、部分产品销售价格上涨所致。
        我们认为今年很可能是公司的业绩拐点，有4  点原因：
        1.  主营产品价格近两年来一直稳步上涨。
        安监环保整顿之下，氨基甲酸酯类产品过去两年多一直在涨价。公司的两个核心产品克百威和灭多威（两者2018  年销售收入占公司的30%），2018  年4  季度相比2017  年1  季度价格分别上涨了57%和70%。氨基甲酸酯类农药高毒、工艺危险，且上游中间体供应量很少，短期内很难有新进入者。截止2019  年4  月中旬，克百威的市场报价已经达到11  万元/吨，后市产品价格有望继续上涨。
        2.  株洲子公司拆迁基本完成，不会拖累2019  年业绩。
        公司湖南株洲子公司拆迁费用影响公司2018  年的业绩。拆迁费用体现在财报中的科目“营业外支出”、“资产减值损失”和“辞退福利”（管理费用），三者合计影响接近1  亿元人民币，而株洲政府给予的土地收储补偿1.42  亿元体现在科目“递延收益”中，未反映到利润表中，导致公司的真实经营业绩被低估。
        根据2018  年年报，公司的归母净利润为5150  万元（yoy+23.5%）,而持续经营净利润达到1.38  亿元（yoy  +60%），后者才是公司真实经营成果的体现。2019Q1  业绩大增也是同样的逻辑延续。
        3.  三费费率下降，管理效率提升。
        公司2015  年之前三费率在20%左右，与其他农药上市企业比偏高，2016  年以后公司降本增效，2018  年三费费率下降到13.7%，3  年降低了6  个百分点。一方面是精简员工-2018  年员工数量比2017  年减少了332  人，另一方面公司产品营收增长摊薄了管理成本。此外，2018年1  月公司顺利完成员工持股，内部激励改善。
        4.  明星项目2019  年贡献业绩。
        公司与拜耳合作的明星项目硫双灭多威经过2018  年艰难的产能爬坡，2019  年1  季度基本稳定量产，产品主要销售给拜耳。预计2019年给公司带来4  亿元左右的营收增量，业绩确定性强。
        综合以上4  点，我们认为2019  年公司业绩大概率会迎来拐点，业绩高增长或将持续。
        投资要点：
        国内氨基甲酸酯类农药龙头，生产壁垒极高。公司主营业务为氨基甲酸酯类农药（产能1  万吨以上）、  有机磷类农药（产能1  万吨以上）、  杂环类农药的原药及制剂，并具备上游原料光气的5  万吨产能，以及主要核心中间体的生产和供应能力；其中氨基甲酸酯类农药主要生产品种有：克百威（销售收入占2018  年营收的17%）、灭多威（13%）、硫双灭多威（8%）、甲萘威（8%）、丁硫克百威（5%）、残杀威（4%），合计占公司营收的一半以上。
        公司是国内氨基甲酸酯类农药的主要供应商，产品生产壁垒极高：一是初始原料是剧毒产品光气，国内严禁新建产能；二是核心中间体异氰酸价值(MIC)和烷基酚危险性高、工艺难度大，前者剧毒且不稳定，需低温储藏，后者如呋喃酚国内连公司在内国内仅有两家供应商；三是产品登记难度大，氨基甲酸酯类农药本身具备高毒性，部分国家有禁用趋势，中国农业部早在2011  年就不再接受克百威、灭多威等产品的登记。
        安监环保整顿下供需格局优化，主导产品持续涨价,2019  年Q1  业绩大增。近年来安监环保整顿下，主要竞争对手产能受限或退出市场，公司是国内氨基甲酸酯类农药的主要供应商，产品价格持续上涨。根据公司披露的经营数据，代表产品克百威的不含税价格自2017Q1的6  万元/吨增长到2018Q4  的9.4  万元，涨幅达56.7%，同期灭多威从5  万元/吨增长到8.5  万元/吨，涨幅70%。截止2019  年4  月中旬，克百威的市场报价已经达到11  万元/吨。
        产品的提价带来盈利能力的提升，2018  年公司受株洲子公司拆迁影响，归属母公司净利润仅5149.84  万元（yoy  +23.5%）,但年报披露的持续经营净利润达到13848.6  万元（yoy  +60%）；2019  年1  季度，公司披露归母净利润在2875.6-3226.3  万元之间（yoy  +310-360%）,业绩拐点大概率已经来临。
        国改红利释放，2018  年定增成功发行，三费费率下降4.4  个百分点。
        公司自2016  年筹划定增，到2018  年1  月，公司以7.53  元/股非公开发行股票2790.86  万股，占非公开发行后公司总股本的比例为7.87%，扣除发行费用后募资2.06  亿元。其中，大股东海利集团认购847.56  万股，占总发行量的30.4%；湖南国资委认购398.9  万股，占14.3%；公司员工持股计划（公司管理层及在职员工）认购507.3万股，占18.2%；三者合计认购62.9%，股票锁定期为36  个月（2021年2  月解禁）。
        2016  年之前，公司三费费率一直高达20%以上，此后公司降本增效，三费费率连续三年下降，到2018  年三费费率已经下降至13.7%，同比下降4.4  个百分点。其中，管理费用下降1.9  个百分点。2018  年公司在职员工人数1837  人，比2017  年减少332  人。
        明星项目顺利投产，储备项目丰富，成长性强。湖南海利与德国拜耳合作建设明星项目：4000  吨/年硫双灭多威于2018年投产，到2019年1  季度已经实现稳定量产，全年预计能给公司带来4  个亿左右的营收，占2018  年全年营收规模的20%以上。此外，公司储备的水杨腈、新扩产的丁硫克百威、甲基嘧啶磷和其他农药品种也会在2019-2020  年投产，成为公司新的盈利增长点。
        盈利预测和投资评级：首次覆盖，给予“买入”评级。公司是国内氨基甲酸酯类农药龙头，生产壁垒高。近年安监环保风暴下竞争对手逐步退出，公司的产品逐步上涨，同时公司借国改之力降本增效，盈利能力逐步提升。我们看好公司的发展，预计2019-2021  年公司的EPS  分别为0.55、0.70  和0.86  元，对应当前股价PE  倍数为12.73、9.98  和8.12。首次覆盖，给予“买入”评级。
        风险提示：安全生产和环保风险，子公司搬迁影响业绩，产品下游需求不及预期，产品价格下跌，新产能投放不及预期。