西南证券-济川药业-600566-业绩增长符合预期，Q2增速或改善-190421

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        投资要点
        事件：公司  2018  年营业收入、扣非净利润分别约为  72.1  亿元、15.9  亿元，同比增速分别约为  27.8%、38%；2018Q4  营业收入、扣非净利润分别约为  16.6亿元、3.7  亿元，同比增速分别约为  16.5%、18.9%；同时公告其  2019Q1  营业收入、扣非净利润分别约为  20.8  亿元、4.7  亿元，同比增速分别约为-2.3%、6.1%。
        业绩增长符合预期，Q2  增速或改善。2018  年公司营业收入约为  72  亿元，同比增速约  28%，符合预期。其中清热解毒类产品收入约为  32  亿元，同比增长约29%；消化类产品收入约为  14.5  亿元，同比增长约  15.6%；儿科类产品收入约为  12.5  亿元，同比增长约  37.8%。期间内公司推进“医院、OTC、诊所、商超”的全渠道营销战略，大力开发二、三级终端，蒲地蓝消炎口服液、小儿豉翘清热颗粒、雷贝拉唑钠肠溶胶囊等大品种规模不断提升，其中蒲地蓝消炎口服液、雷贝拉唑钠肠溶胶囊、小儿豉翘清热颗粒收入比约为  77.39%，提升约  0.3  个百分点，增速约为  28.3%。子公司东科制药品依托公司营销网络，2018  年营业收入约为  2.8  亿元，同比增长  34%；2018  年公司扣非净利润约为  16  亿元，同比增长约  38%，高于收入增速约  10  个百分点，具体分析如下：1）公司毛利率约为  85%，与上年基本持平；2）期间费用率约为  57%，同比下降约  1.8  个百分点；其中销售费用约为  37  亿元，同比增速约为  24.6%，低于公司收入增速；财务费用增加约  0.14  亿元，主要是可转换公司债券利息支出增加所致。单季度来看，2018Q4  营业收入、扣非净利润分别约为  16.6  亿元、3.7  亿元，同比增速分别约为  16.5%、18.9%；2019Q1  营业收入、扣非净利润分别约为  20.8  亿元、4.7  亿元，同比增速分别约为-2.3%、6.1%，环比业绩增速放缓。结合毛利率变化，2018Q4  及  2019Q1  均约为  85.6%，与  2018Q3  相比提升约  1.3  个百分点，高毛利的儿科/呼吸/消化占比提升。主要原因是受说明书修改及流感高基数影响，核心产品占比略有下降，预计  2019Q2  增速有所改善。
        医保目录增补推动增长，OTC  渠道高速放量。公司主要产品蒲地蓝消炎口服液2018  年增补进河南省、吉林省、山东省、安徽省医保目录并开始执行；蛋白琥珀酸铁口服溶液增补进安徽省、江苏省、湖南省医保目录并开始执行。蒲地蓝口服液在医保省份的销售占比超过  40%，且新进入地方医保后有望会在未来  2-3年内迎来快速放量。此外，公司加大  OTC  渠道推广力度，未来目标是覆盖  30万家药店，OTC  渠道正在大力推广阶段保持  40%以上高增长。营销网络优势，产品协同明显。推进“医院、OTC、诊所、商超”的全渠道营销战略，充分发挥营销网络优势，大力开发二、三级终端，蒲地蓝消炎口服液、小儿豉翘清热颗粒、雷贝拉唑钠肠溶胶囊等大品种在医院渠道下沉、药店渠道发力的情况下品种规模不断提升；蛋白琥珀酸铁口服溶液、黄龙止咳颗粒等二线品种随着渠道布局和市场推广，销售继续维持高增速，产品梯队逐渐构建。
        盈利预测与评级。预计  2019-2021  年  EPS  分别为  2.46  元、3.01  元、3.61  元（原2019-2020  年  EPS  分别为  2.59  元、3.21  元，调整原因为受流感高基数影响，核心产品增速放缓），对应  PE  分别为  16  倍、13  倍、11  倍，当前估值较低，维持“买入”评级。
        风险提示：产品销量或低于预期的风险、产品招标降价的风险、新产品获批进度或低于预期的风险。