山西证券-恒逸石化-000703-18年业绩符合预期，一体化产业链优势明显-190418

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        事件描述  
        公司发布2018年年报，公司2018年实现营业收入849.48亿元，同比增长28.79%，实现归属于母公司股东的净利润19.62亿元，同比增长16.47%，扣非后归母净利润15.37亿元，同比下降3.22%。其中Q4单季度实现营业收入241.18亿元，同比增长27.82%，归母净利润为亏损2.43亿元，同比大幅下滑194.71个百分点，主要是受到2018年Q4原油价格大幅下跌对公司产品盈利造成较大冲击。    
        事件点评  
        产销量稳步增长，销售费用和财务费用大幅增加。公司产品产销量稳步增长，其中PTA产品产销量（控股子公司浙江逸盛）分别达到496.33万吨和495.62万吨；控股子公司聚酯产品产销量分别为333.18万吨和325.8万吨；己内酰胺依然保持满负荷生产，产销量分别为32.26万吨和31.82万吨。公司实现经营活动产生的现金流量净额16.75亿元，同比下降29.62%，主要是受公司结算方式影响，经营性应付款项减少。毛利率为3.91%，同比提高5.11个百分点，净利率为2.64%，同比减少8.01个百分点。费用方面，2018年公司销售费用为3.18亿元，同比增长93.53%，主要系公司聚酯规模扩大，配送量增加，导致本期销售费用中运输费增加财务费用为7.46亿元，同比增长154.46%，主要系公司融资规模扩大，利息支出增加，另外受汇率波动影响，汇兑损失增加。其中利息支出为9.15亿元，同比增长154.7%，主要是公司发行公司债、提取项目贷款，导致本期债务比例增加，利息支出增加。
        PX产能释放，产业链利润有望向下游转移。2019年随着PX投产，共涉及产能约1380万吨，预计将面临较大新增产能释放的压力，产业链利润有望向下游PTA转移。与此同时，2019年新增PTA产能较少，随着二季度PTA装置检修增多以及下游聚酯需求恢复，目前聚酯开工负荷维持在90%左右，从上、中游新产能投产计划和需求端考虑，PTA供需偏紧，预计将维持高景气。公司参控股PTA产能达到1350万吨，聚酯参控股产能630万吨，己内酰胺产能30万吨，PTA产能和聚酯产能位列全球前列，市场占有率持续提升，市场话语权持续增强，规模优势明显。  
        文莱炼化项目建设进入收尾阶段，项目打通有望实现一体化产业链。
公司将全面加快推进文莱炼化项目，该项目预计在2019年二季度进入投料试车阶段，三季度进入商业运营。项目已累计发生建设期投资额300,965万美元，项目总体建设进度累计完成92.78%，项目按计划稳步推进。我们认为作为国家"一带一路"倡议的重点建设项目，文莱炼化项目建成后，实现向石化产业链上游延伸，实现"产业链一体化"的战略布局，将显著降低产业成本，提高持续盈利能力。    
        投资建议    
        我们认为恒逸石化作为国内PTA、聚酯纤维的龙头企业，参控股PTA产能达到1350万吨，聚酯参控股产能630万吨，具备体量优势。根据中国化学纤维工业协会的预测，预计2016-2020年国内涤纶长丝需求量以年均2.4%的速度增长，2020年将达到3340万吨左右，公司未来将充分受益行业景气红利。随着文莱项目的投产，公司上、中、下游逐步实现原料完全自给，实现PX、PTA、聚酯（PET）产能匹配的均衡一体化产业链，盈利能力有望进一步强化。预计公司2019-2021年EPS分别为0.91/1.27/1.60，2019-2021年PE分别为17.6/12.7/10，首次"买入"评级。    
        存在风险  
        油价大幅波动；项目投产不及预期；安全环保生产风险。