光大证券-鲁阳节能-002088-2018年年报及2019年一季报点评：不要低估陶纤的增长潜力-190421

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        事件：
        鲁阳节能发布  2018  年年报以及  2019  年一季报。2018  年度，公司实现营业收入  18.4  亿元，同增  15%；归母净利润  3.07  亿元，同增  44%；EPS0.82元。公司分红预案，拟每  10  股派发  6.5  元（含税），现价对应股息率约  4.8%。
        单四季度公司营收  6  亿元，同增  24%；归母净利润  7693  万元，同增  3%。单四季度利润增速放缓主要由于  1）单四季度需计提约  1400  万元股权激励费用；2）岩棉等新部分产线转固增加折旧。
        19Q1，公司实现营业收入  4.5  亿元，同增  48%；归母净利润  7157  万元，同增  34%。Q1  通常为淡季，18Q1  的高基数主要受恒力项目集中供货影响，考虑到  19Q1  有股权激励费用影响约  800  万元，19Q1  业绩高增速殊为不易。
        点评：
        ◆陶纤增长未到天花板，产能、利润率均大幅增长
        2018  年度，公司陶纤产品营收约为  16  亿元，同增  19%；陶纤毛利率43.4%，同比提高  5.1pcts。陶纤收入及利润率双增长主要由于其高端产品持续放量所致；19Q1  公司收入同比高增长，则主要由于陶纤各业务线销量均呈现快速增长所致。
        公司陶纤产能重现扩张，技改之后原丝产能达  35  万吨（原值为  30  万吨），陶纤深加工产能中，可溶纤维板新上  4  条专用生产线，年新增产能  6000  吨；威盾模块新上  4  条生产线，年新增产能  1  万吨。可溶纤维板、威盾模块属鲁阳的高端的深加工产品，其单价以及利润率亦高于普通陶纤产品。普通原丝产能及深加工产能均实现扩张，表明管理层对于后续陶纤市场发展较为乐观；高端产品出货量持续增加，有利于维持或提高现阶段综合毛利率。
        陶纤作为轻质绝热节能材料，应用前景广泛。现阶段石化、钢铁等下游占比较高：1）高端产品如威盾模块目前主要应用于石化炼化场景，可溶纤维则主要在日韩等发达国家应用。随着公司高端深加工产能增加，营销力度加强，应用范围也逐步拓展至冶金高温锻造等领域。2）偏低端的保温类陶纤应用范围更广，公司凭借品牌、营销、成本、品质等诸多优势，配合新产能的投放，将进一步提高出货量。
        ◆电炉岩棉产能稳步推进，期待需求回升、产能释放
        2018  年度，公司岩棉产品收入  2.35  亿元，同比减少  3%；岩棉毛利率32.9%，同增  0.6pct。2018  年度，岩棉占公司收入比重约  13%，占毛利润比重约为  10%。岩棉收入下滑，主要是出货量下降所致。岩棉作为建筑外保温材料，属地产后周期产品。随着地产竣工的边际改善，岩棉需求也将企稳。公司新增约  8  万吨电炉岩棉产能，现阶段仍在设备调试、工艺磨合阶段，期待后续产能释放
        ◆鲁阳仍处在成长快车道，股息率为其安全边际，维持“买入”评级
        鲁阳的优势在于其在陶纤领域的领先地位。其技术储备、生产效率、产能规模均领先与同行。陶纤应用场景正逐步拓宽，各应用场景的渗透率亦在提升之中。18  年公司原丝产能近年首次扩张，可溶纤维板、威盾模块等深加工产能加速扩张，为其后续增长提供有力保障。
        岩棉属地产后周期产品。18  年地产竣工持续下滑，需求偏弱导致公司岩棉出货量减少，18  年岩棉占公司毛利润比重仅  10%左右。判断随着地产竣工增速边际改善，以及公司电炉产线逐步投产，岩棉有望成为增长的另一极。
        18  年全年利润增速符合预期，18H2  增速放缓主要由于股权激励费用计提所致。鲁阳节能  ROIC  达  15%，资本开支所需投入较小，使其分红率可以维持在较高水平：17、18  年分红率分别为  82%、77%。现价对应股息率约为  4.8%。
        公司陶纤出货量及均价好于预期，但岩棉出货量不及预期，调整陶纤及岩棉销量假设；2020  年后股权激励费用将大幅减少，调整管理费用率假设；下调  2019EPS  预测至  1.14  元（原值为  1.15  元）、上调  19  年  EPS  预测至1.54  元（原值为  1.35  元），新增  2021  年  EPS  预测  1.95  元。预期  2019-2021年三年利润复合增速  32%。公司近  1  年  PE  估值区间  10x-25x，考虑到后续公司增速将为较为稳定，给予  19  年动态市盈率  18x，上调目标价至  19.98元。维持“买入”评级。
        ◆风险提示：
        陶纤市场渗透不及预期、与奇耐协同不及预期、岩棉产能投放不及预期