安信证券-圆通速递-600233-拐点已现，开启新征程-190421

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        拐点已现，开启新征程
        前言：近期，圆通速递发布了18  年年报，公司业绩表现亮眼（18  年归母净利+34%，18Q4  +69%），业绩大幅增长的背后是公司在单票成本上的大幅改善以及市场份额的回升，当前市场对圆通速递的关注点集中在公司的成本改善能否持续？我们认为公司在管理战略发生改变后，即在聚焦快递主业，持续推进降本增效的背景下，公司单票成本在19年仍有望超预期改善，业绩增长亦值得期待。对于公司的市值空间，我们认为圆通无论从业务量还是业绩体量上与A  股头部快递企业相接近（相差不到10%），而二者市值相差近40%，圆通估值存在较大修复空间（30%+），当前公司拐点已现，我们持续看好。
        单票成本改善显著，公司业绩逐季回升。公司在经历了17  年的低谷后（17  年业务量增速14%，归母净利+5%），18  年开始公司全面实行全链路成本管控，基本面开始触底回升，18  年公司业务量同比+32%，市场份额13.1%（同比+0.5PTS），实现扣非归母净利+34%，分季度看，公司盈利增长亦逐季回升，18Q1/Q2/Q3/Q4  业绩+13%/18%/24%/69%，公司业绩高增长的背后是单票成本的大幅改善，18  年公司单票运输成本0.8  元，同比降15%（18H1/H2  同比-9%/-18%），单票操作成本0.44元，同比降7%（18H1/H2  同比+1%/-10%）。
        19  年基础设施继续加大投入，单票成本仍有望超预期改善。2018  年开始重视降本增效及核心竞争能力的构建；全年公司资本开支加速，购建固定资产、无形资产及长期资产支付现金为34.83  亿元，同比增加103%。截至年底公司自有车辆达到1199  辆，运输车辆固定资产价值同比增加173%，完成布局自动化分拣设备39  套。根据公司19  年规划，将继续加强基础设施投资建设（继续提升自有车、大车占比；自动化设备与城配中心继续投入），聚焦成本管控，我们预计单票运输与操作成本仍有望超预期改善（两项降幅有望超0.1  元）。
        行业竞争持续激烈，无需过分担忧价格战。通达快递企业自16  年上市以来，投资者一直担忧行业价格战对公司业绩的影响，而回顾过去三年我们发现，尽管行业/公司总部单价持续下行，上市公司在规模效应驱动下成本效率不断改善，业绩反而连续增长（圆通18  年业绩较16年增长39%）。展望未来，考虑到1）各家快递公司通过18  年的资本开支，成本差异收窄，头部企业价格战优势下降；2）客户价格敏感性在下降，价格战边际效应减弱；3）行业增速仍维持在20%+的较快增速的背景下，我们认为无需过分担忧价格战。
        投资建议：公司战略调整成效显著，经营拐点已现，伴随公司在核心资产的不断投入以及服务质量上的持续提升，公司市场占有率及盈利能力将得到持续改善。公司目前与A  股头部快递企业差距逐步缩小，成本效率改善有望继续超预期，长期看，我们认为公司估值水平仍存在较大的修复空间（30%+）
        我们预计公司2019-2021  年归母净利润分别为22.6、25.1、27.6  亿元，对应现股价PE  为18、16、15  倍，维持“买入-A”评级。
        风险提示：电商件市场激烈的价格战，资本开支过快侵蚀现金流及利润，人工及油价等刚性成本上升等。