天风证券-正邦科技-002157-出栏持续高增长，猪价拐点带来业绩拐点-190422

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        事件：
        1）公司披露  2018  年年报，2018  年公司实现收入  221.13  亿元，同比增长  7.27%，实现归母净利润  1.93  亿元，同比下降  63.21%。2）公司披露  2019  年一季报，一季度公司实现收入  51.94  亿元，同比增长  4.74%，实现归母净利润-4.14  亿元，同比降低  743.42%。
        出栏持续高增长，猪价下跌导致公司业绩下滑
        2018  年，公司出栏量  554  万头，同比增长  62  %，但受猪价下行影响，公司养殖利润大幅下滑。2018  年公司养殖板块实现毛利  6.05  亿，头均毛利约  109  元，相对于2017  年（232  元/头）降低  53%。养殖板块利润的下滑是导致公司业绩大幅下滑的核心原因。
        2019  年一季度来看，公司出栏  168.75  万头，同比增长  58.87%，其中育肥猪约  150万头，养殖板块销售收入  20.9  亿元，同比增长  33.89%。2019  年一季度，育肥猪销售均价约  11  元/公斤，继续深度亏损，从而导致公司一季度业绩同比大幅降低。
        非洲猪瘟导致产能大幅去化，猪价周期已经启动，预计  5  月再度加速上涨
        受非洲猪瘟影响，全国能繁母猪产能大幅去化，据农业农村部数据，2019  年  3  月份能繁母猪存栏同比降低  21%。我们预计本轮周期猪价上涨将持续  2-3  年，高点将突破  25  元/公斤，当前周期仍处于初始阶段。我们预计进入  5  月份，行业供给将进一步趋紧，需求也将逐步恢复，猪价有望再度加速上涨。
        公司产能快速扩张，出栏量高速增长，估值仍处相对低位
        生产性生物资产决定公司生猪的出栏能力。横向比较，牧原股份  2016  年底的生产性生物资产为  9.83  亿，2017  年出栏量达到  724  万头，2017  年底生产性生物资产达到  14.02  亿元，2018  年的出栏量达到  1101  万头；2017  年底至  2019  年一季度公司生产性生物资产持续在  10  亿元以上，始终高于牧原  2016  年底的水平。我们预计，即使考虑到疫情对于出栏量的影响，2019  年公司出栏也将达到  800  万头。
        对应  2020  年的出栏量和  2019  年  4  月  19  日的收盘市值，温氏股份、牧原股份和天邦股份的头均市值分别为  5671  元、8644  元和  4100  元，而正邦科技的头均市值仅3782  元，在主要的生猪养殖企业中估值较低！
        给予“买入”评级：
        预计  2019-2021  年，公司育肥猪出栏均价  16/19/20  元/公斤，公司实现归母净利润30.77/70.70/113.21  亿，同比增长率分别为  1491.01%/129.75%/60.12%，对应  EPS  分别为  1.30/2.98/4.77  元，给予公司  2020  年  10  倍  PE，目标市值约  700  亿。
        风险提示：猪价波动；疫病；政策变化；出栏量不及预期；疫情导致成本抬升；业绩不达预期。