国金证券-中青旅-600138-客单提升弥补客流下滑，景区运营持续向好-190421

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        业  绩  简  评
        18  年营收  122.65  亿/+11%，归母  5.97  亿/+4.50%，扣非净利增  14.40%。
        经  营  分  析
        整体公司营收及利润表现符合预期，景区游客人次下滑但凭借营销能力和会展  业  务发展实现营收及净利润的提升：公司营收及净利润增长分别为+11.3%/+4.5%，除了中青旅大厦租金大厦收入下滑  10%外，其他业务录得正向增长，其中旅行社/整合营销/酒店/景区/策略性业务/房地产销售营收增长分别  3.52%/24.25%/13.84%/5.63%/10.5%/307.22%。景区板块乌镇接待游客  915.03  万人次/-9.71%，东栅接待游客  400.99  万人次/-14.48%，西栅接待游客  514.04  万人次/-5.61%。在客流下降、东栅自  9  月  20  日门票降价10  元/人等影响，通过加大对会展业务的营销、打造文化小镇提升整体景区接待客单水平，营收  19.05  亿元/+15.74%，客单  208  元/+28%，利润  7.34亿元/+5.98%，剔除  1.94  亿元政府补贴和古北水镇的投资收益，乌镇的内生利润增长  13%。古北水镇受经济及夏季汛情等因素影响接待游客  256.49  万人次/-6.85%，营收  9.98  亿元/+1.98%，客单价  389  元/+9.5%，净利润  3.08亿元/+169.84%，参股房地产公司投资收益超  2  亿元，贡献净利润增长。整体景区板块在客流下滑的背景下通过会展会议的客源结构以及文化小镇的定位在乌镇成熟发展的基础上实现客单价的快速提升，经营能力较强。
        中青博联实现利润增长  33.51%，山水酒店扣非利润增长  11.31%：整合营销表现优异，营收及利润分别为  4.4  亿元/+25.12%、6906.6  万元/+33.5%。山水酒店在酒店规模扩张及酒店改造带动下实现营收及扣非利润分别为  4.92亿元/+13.8%、0.28  亿元/+11.3%。受上游厂家返利政策调整及续签合同条件变化影响创格和风采净利润下降（其中创格利润为  0.29  亿元/-45.6%）。
        古北水镇股权转让问题告一段落，公司受让  5.1613%古北水镇股权完成工商登记，濮院预计  2020  年开业，长期来看公司在景区开发经营的护城河较强，同时能够获得光大在资源和资金的支持。公司的景区开发经营的护城河不断加固，随着景区业态升级更新和文化会展属性的附加乌镇及古北水镇的客流和人均客单价能够实现增长。
        盈  利  调  整及投资建议
        19E-21E  的业绩为  6.74/7.97/9.22  亿元，较原先盈利预测（19-20E  净利为7.7/9  亿元），下调幅度  12%/11%，主要考虑目前环境下景区营销力度需加强  ，同时濮院项目建设和古北水镇股权受让使得财务费用增加，增  速13%/18%/16%，EPS  0.93/1.1/1.27  元，  PE  18/16/13  倍，维持买入评级。
        风  险  提  示
        极端天气及不安全因素发生；景区客流持续下滑；濮院项目推进不达预期；旅行社业务持续亏损。