光大证券-三环集团-300408-2018年收入结构更加均衡，2019年预计继续稳健增长-190421

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        事件：
        三环集团发布  2018  年年度报告。
        点评：
        ◆全年稳健增长，其中电子元件及材料收入大幅上涨
        2018  年，公司实现收入  37.5  亿元，同比增长  19.81%；归母净利润  13.18亿元，同比增加  21.72%；扣非后归母净利润  12.8  亿元，同比增长  28%。
        先看业务端，电子元件及材料产品收入  13.64  亿元，同比增长  95.21%，占公司收入比重  36.39%，该业务大幅增长主要得益于去年  MLCC  涨价以及基片扩产放量。通信部件产品收入  13.55  亿元，同比增长  4.16%，占公司收入比重  36.15%，该业务主要包括光纤插芯和陶瓷外观件，主要增量贡献得益于陶瓷外观件。半导体部件产品收入  5.80  亿元，同比减少  21.08%，该业务主要包括  PKG  和陶瓷指纹盖片，PKG  业务去年仍保持较快增长，但陶瓷指纹盖片市场整体需求大幅减少。压缩机部件收入  1.22  亿元，同比减少  18.09%，主要由于去年家电等下游需求相对较差导致下滑。总体来看，从  2016  年到  2018  年，光通信部件的收入占比从  44.35%下降到  36.15%，电子元件材料的收入占比从  12.03%增长至  36.39%，公司不再依赖于光纤插芯单一产品，各项业务结构更加均衡，平台型效应正在体现。
        再看费用端，公司销售费用  6003  万元，销售费用率只有  1.60%，足以体现三环是一家极具产品力的企业，产品竞争力较强。公司研发费用  1.60  亿元，同比增加  42.71%，公司持续加大研发投入，提升公司核心竞争力。此外，公司经营活动产生的现金流量净额等指标也表现非常优异。
        ◆展望  2019  年，我们一直强调前低后高，全年仍稳健增长
        结合电子行业大背景，2019  年上半年电子上游环节预计处于去库存，下半年将进入补库存的阶段。再结合三环集团的  MLCC、PKG  等业务价格需求情况，我们维持全年净利润前低后高、全年仍稳健增长的判断。
        对于  2019  年，在通信部件方面，光纤插芯需求保持增长，随着  5G  建设加快，其光纤插芯需求增速也有望加快；陶瓷外观件的应用厂商继续增多，今年已有三星新进入者。在半导体部件方面，PKG  的  IOT/汽车需求持续增长，同时公司切入  SAW  端，预计今年  PKG  将平稳增长；陶瓷指纹今年仍有压力，继续减少。在电子元件及材料方面，MLCC  价格同比较大幅度下跌，但公司销量也大幅增加；基片进行持续扩产放量。此外，今年公司新产品也值得期待，电子浆料已储备多久，已经进入放量期；陶瓷劈刀已经通过多家厂商认证，性能广受认可，也进入批量期；热敏打印模组、氮化铝陶瓷基板以及压电喷射阀都将在  19  年逐步起量。总体而言，我们认为公司全年净利润有望呈现前高后低的态势。
        ◆优质标的，护城河足够深，长期增长逻辑依旧顺畅
        我们一直强调三环是一家材料平台型企业，立足于材料，并掌握了成型、烧结、后加工、设备等各个环节的核心技术，实现了高端垂直一体化，从而保证了技术创新和成本管控，构建了宽且深的护城河。
        长期来看，公司的核心价值在于强大的横向拓展能力，基于自产的各类陶瓷粉体，公司可以较容易的推出新的产品线，不同产品对于三环来说仅仅是呈现方式不同，核心与制作工艺万变不离其宗，这也带给了公司长期发展动力。
        ◆盈利预测、估值与评级  
        我们认为三环集团是一家以材料为基石，拥有高技术、低成本、好管理，实现了高度垂直一体化的材料平台型公司，看好公司持续稳健增长。考虑到MLCC  价格下降带来的不利影响，我们下调公司  2019  年  EPS  至  0.85  元（前次预测为  0.92  元），维持  2020  年  EPS  为  1.06  元不变，同时预测公司  2021年  EPS  为  1.29  元，维持“买入”评级。
        ◆风险提示：  
        公司传统产品销售不达预期、陶瓷后盖出货量不达预期、新产品销售进展不达预期。