天风证券-信用债市场周报：怎么看违约企业母子公司关系？-190421

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        我们发现在违约公募债涉及的66  组主体中有30  组主体的母子公司关系问题在违约事件发酵过程中有负面影响，说明母子公司关系问题是分析信用债时不可忽视的因素。我们将30  组主体从母子公司关系及角色两个维度分为3  大类：母强子弱、子强母弱、母强子弱+子强母弱。
        “子强母弱”类主体的特征如下：1）母公司普遍盈利能力差、债务水平高，资产集中于优质子公司，这些问题易被合并报表掩盖，实则具有高风险。2）可能存在母公司对子公司控制水平低但依赖水平高的情况，这将进一步加剧风险。3）母公司一般会以极高的比例质押所持有的优质子公司股份，这将导致母子公司再融资困难，母公司有失去子公司控制权的风险。4）子公司与母公司之间常存在资金占用现象，比如优质子公司占用发债母公司资金，导致母公司流动性雪上加霜或是母公司占用发债的优质子公司资金，拖累子公司。
        “母强子弱”情况下子公司易出现违约且多发生于风险较高的行业中，说明不同风险因素会交织传染。识别子公司地位可考虑以下指标：子公司总资产在集团中占比，子公司对集团净利润贡献水平，母公司对子公司所持股份数量。
        “母强子弱+子强母弱”是上述两类型的混合，“母强子弱”指违约主体在控股集团中地位较低，风险发生时难得到股东支持，“子强母弱”指违约主体本身拥有核心子公司，核心子公司拥有违约主体的优质资产，是主要的利润来源。这一类型的主体面临双重夹击，需要考虑违约主体在控股集团中的地位以及相关财务指标，留意违约主体母公司层面的财务状况。
        我们发现母子公司关系与企业性质、所在行业等因素相互影响，尤其在上述3  类型关系下更易酝酿风险。在进行信用分析时要从经营管理层面缕清母子公司关系及地位，考虑担保方及控股股东实际偿债意愿，同时从合并报表与母公司报表两个层面来衡量发债主体风险，分析担保方及控股股东实际偿债能力。
        信用评级调整回顾：本周共有5  家发行人及其发行债券发生跟踪评级调整。
        2  家发行人评级上调，3  家发行人评级下调。本周有2  家评级一次性下调超过一级的发行主体：中信国安集团有限公司，深圳市大富配天投资有限公司。
        一级市场：发行量较前一周小幅下降，发行利率全面上行。本周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行约1,915.7  亿元，总发行量较前一周小幅下降。从发行利率来看，交易商协会公布的发行指导利率全面上行，各等级变化幅度在2-5BP。
        二级市场：成交量大幅下降，收益率上升。利率品现券收益率整体上行。信用债收益率全面上行。信用利差整体以上行为主，波动较大。各类信用等级利差整体上行，部分中长期下行。交易所公司债市场和企业债市场交易活跃度有所回落，公司债、企业债净价上涨家数均小于下跌家数
        风险提示：信用风险持续暴露，宏观经济不及预期