华泰证券-中青旅-600138-文化古镇客单价提升，公司治理持续改善-190422

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        业绩稳健增长，文化古镇价值凸显
        18  年收入  122.65  亿/+11.3%，归母净利  5.97  亿/+4.5%，剔除  1.99  亿元政府补贴等影响，扣非归母净利  4.93  亿元/+14.4%，符合预期。乌镇着力打造会展小镇，客单价有望持续提升，19  年京沈高铁开通有望提振古北客流，两大古镇仍具较大发展潜力；濮院  20  年有望开业，都江堰/九皇山/江苏雅达等项目持续推进，划转光大集团后带来治理优化、机制改善等预期，预测  19-21    年  EPS  0.94/1.12/1.23  元，目标价  20.71-21.65  元，维持买入。
        乌镇：打造会议小镇，客单价显著提升，2020  年濮院将开业
        18  年营收  19.05  亿/+15.74%，净利润  7.34  亿/+5.98%，剔除补贴净利润增  18.56%；游客  915.03  万/-9.71%，客单价  208.19  元/+28.2%。景区全力打造会展小镇标杆、强化品牌效应；以戏剧节为纽带举办各类专题活动，强化旅游+文化  IP，客单价仍有较大提升潜力。18  年  9  月起乌镇东栅门票价格从  120  调至  110  元、东西栅联票价从  200  元调至  190  元，因景区收入结构多元，门票降价影响有限。濮院预计  2020  年开业，距乌镇约  30mins车程，占地面积约乌镇西栅  1/4，定位时尚购物小镇，有望与乌镇形成客流协同，同时提升乌镇游客客单价。
        古北：股权阶段性落地，交通有望改善提振客流
        18  年营收  9.98  亿/+1.98%，净利润  3.08  亿/+169.84%，剔除房地产结算投资收益  2.2  亿，景区利润下降  20%，折旧及财务费用增加拖累业绩。受北京至古北交通制约、不利天气影响，客流  256.49  万/-6.85%（乌镇西栅18  年游客  514  万/-5.61%），客单价  389.1  元/+9.44%。19  年京沈高铁有望开通，改善北京至景区交通、辐射河北/辽宁客群，客流有望提振。借助北京卫视环球跨年盛典、《邪不压正》全球首映礼等知名文化活动，景区魅力与品牌文化不断提升。19年3月公司受让京能集团转让的古北5.16%股份，持股比例提升至  46.6%，权益净利润有望增厚。
        外延项目储备丰富，拓展文旅、康养全产业链布局
        18H2  公司  7705  万元投资成都青城山都江堰旅游公司。中青旅红奇旅游产业投资基金亦不断拓展新项目布局：17  年  9  月以  6000  万投资健康休闲旅游产业园江苏雅达健康；17  年  11  月以  1.4  亿元入股四川国家  4A  级景区九皇山  40%股权（18  年  4  月已在新三板摘牌）；18  年  3  月  6350  万投资田园综合体运营商乡伴文旅、2700  万投资婺源乡村文旅。
        治理改善，长期看好古镇增长潜力、大股东资源协同，维持买入
        古镇旅游+文化强  IP  实力凸显，仍具较大增长潜力，外延项目储备丰富。18    年  1  月公司划转光大集团，12    月集团邱总任新总裁、3  名新董事入驻，治理结构持续优化。乌镇客单提升超预期，原预测  19-20  年  EPS0.89/0.97元，调整至  19-21  年  EPS0.94/1.12/1.23  元，可比公司  19  年平均  PE22.47倍，给予  19  年  22-23  倍  PE，目标价  20.71-21.65  元，维持买入。
        风险提示：客流增速不达预期、管理机制改善及项目落地进展低于预期。