华泰证券-尚品宅配-300616-配套家居高增长，加盟渠道快速扩张-190422

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        2018  年归母净利润同比增长  25.5%
        尚品宅配  2018  年实现营业收入  66.45  亿元，同比增长  24.8%；实现归母净利润  4.77  亿元，同比增长  25.5%，符合我们此前预期。分季度看，公司18Q1/Q2/Q3/Q4  单季营收同比分别增长  39%/31%/23%/16%，单季归母净利同比分别增长-30%/39%/21%/10%。公司预计  19Q1  营收同比增长  15%至  12.7  亿元，收入增速亮眼；公司预计归母净利同比减亏约  25%-35%，扣非净利润同比减亏约  38.1%-43.3%。我们预计公司  2019-2021  年  EPS分别为  3.00、3.56、4.22  元，维持“增持”评级。
        加速产品更新迭代，配套家居延续高增长
        定制家具业务营收同比增长  17%至  50.2  亿元，其中橱柜/衣柜/系统柜收入同比增长  26%/19%/15%；完成大配套、新配套、微商城三足鼎立的战略布局，配套家居业务营收同比增长  43%至  11.2  亿元；O2O  引流服务/软件及技术服务营收同比变动+42%/-17%至  1.5/0.8  亿元；新增整装业务收入1.9  亿元。受毛利率较低的配套家居和整装业务占比提升影响，毛利率同比下滑  1.4pct  至  43.7%；直营门店快速拓展、广告及运输等费用增加使得销售费用率同比增长  1.7pct  至  29.5%，管理+研发费用率同比下滑  1.8pct主要系当期研发项目投入达到资本化要求所致。
        加盟渠道扩张加速，持续创新  O2O  营销模式
        持续探索家居新零售模式，2018  年直营门店净增  16  家至  101  家，直营收入同比增长  13%至  23  亿元。放开自营城市加盟、加盟店净增  543  家至  2120家，其中购物中心加盟店净增  152  家至  975  家，自营城市加盟店数量达  78家。深化线上平台运营能力，视频粉丝突破  7000  万，18  年尚品宅配/维意定制线上成交达到  9.0/3.5  亿元。受益于全渠道拓展，公司  18  年客户数同比增长  15%至  42.2  万户，平均客单价同比增长  6%至  14542  元。
        加强软件技术研发，整装云全国布局快速推进
        2018  年推出智能设计平台（包括光速云渲染、AI  云设计、灵感柜平台、整装销售设计系统等功能）、智能生产平台（智能排产、拆单、整装供应链管理）等，持续提升公司核心竞争力。发力整装云平台会员招募，截至  2018年末会员数量已超过  1200  家，较  18  年三季度末增加  500  余家；全年自营整装工地交付数达  849  个，基于自营整装落地经验，平台在施工工艺优化、工地管理等方面都提供了更完备的系统支持，帮助会员提高经营效率。
        渠道布局多元化、软件实力领先，维持“增持”评级
        公司多元化渠道布局具备较为明显的获客优势，领先的软件技术塑造公司核心竞争力。考虑到公司管理研发费用率大幅下行，我们上调公司盈利预测，预计  2019~2021  年归母净利润  6.0、7.1、8.4  亿元（2019~2020  年前值  5.0、5.6  亿元），对应  EPS  为  3.00、3.56、4.22  元。当前股价对应2019-2021  年  32、27、23  倍  PE  估值，维持“增持”评级。
        风险提示：地产销售超预期下行，市场竞争加剧，渠道拓展不及预期。