华泰证券-顺络电子-002138-Q1营收超预期，围绕5G全线发力-190422

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        一季度营收创历史新高，片式电感龙头迈入发力期，维持增持评级
        公司发布一季报，营收  5.45  亿元，同比增长  10.70%，在手机市场销量依然低迷的背景下，受益于汽车电子、小型化电感、基站  LTCC  电桥滤波器等新品拉动以及核心客户份额提升，创一季度历史新高，超出市场预期。一季度公司实现归母净利润  0.84  亿元，同比下滑  17.71%，扣非净利润  0.78亿元，同比增长  6.36%，符合市场预期。我们认为公司经历了  2013-2015年由产品向解决方案的转型期，2016-2018  年多品类、多市场新产品的推广期，正迈进各项业务加速成长的发力期，维持对公司  19-21  年  0.75、0.93、1.15  元的  EPS  预期，目标价  21.01-22.51  元，维持增持评级。
        新品放量带动毛利率增长，公司显著受益于  5G  终端射频前端集成化趋势
        在如前所述的新品带动下，公司  Q1  毛利率为  34.78%，同比提升  1.47pct、环比提升  3.78pct。由于  5G  终端频段数量增加、射频前端价值量提升，我们认为公司专精的小型化射频电感、LTCC  集成化方案都将成为射频前端的技术趋势。公司新一代小型化电感自  18  年已小规模量产出货，华米  OV均系重要客户，此外公司重点投入开发的超微型射频电感已获得多家国际重量级客户的认证，绕线类的小型超薄射频电感性能可达到国际标杆水平。
        长期注重研发投入的材料型公司，围绕  5G  基站实现产业链延伸
        顺络自成立之初便设有磁性材料和滤波材料研究院，围绕工艺壁垒更高的“化学变化”而非“物理变化”以实现产品品类扩张，一季度公司研发开支达到  3685.42  万元，营收占比为  6.77%。伴随着  5G  基站对公司高性能电感、高功率电感、滤波器、耦合器等产品单板用量需求大幅增加，公司一方面积极导入现有产品，另一方面积极开发  5G  基站专用物料。根据调研反馈，公司研发推出的宏基站端陶瓷介质滤波器性能优良，技术领先。
        泊车雷达单车用量提升，顺络与之匹配的电子变压器已切入国际一线客户
        自动泊车是  5G  时代  V2X  的目标功能之一，一套传统汽车的倒车雷达需安装  4  个超声波雷达，而自动泊车系统则需要再增加  8  个超声波雷达，超声波雷达可分为安装在前后保险杠上的  UPA、安装在汽车侧面的  APA  两种。电子变压器是公司汽车电子产品线中的优势品种，已在倒车雷达模组中实现了重点客户突破。根据调研反馈，2016  年顺络的电子变压器产品已经完成博世、法雷奥、特斯拉等国际大厂认证，并已获得稳定订单。
        看好5G时代公司的品类扩张潜力，维持增持评级
        我们维持对公司  2019-2021  年  6.09、7.52、9.3  亿元的净利润预期，参考被动元件行业公司  2019  年平均  25.18  倍  PE  估值，考虑公司在汽车电子产品市场认证进度的领先水平以及片感技术的全球一线地位，我们维持对公司  2019  年  28-30  倍  PE  估值，目标价21.01-22.51元，维持增持评级。
        风险提示：电感产品国产替代进度低于预期，国内  5G  商用进度低于预期。