西南证券-安井食品-603345-产能释放业绩加速，品类扩充未来可期-190421

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        投资要点  
        事件：公司发布年报，2018  年实现营业收入  42.6  亿元，同比+22.2%，归母净利润  2.7  亿元，同比+33.5%。其中  Q4  单季度实现营业收入  13.2  亿元，同比+26.1%，归母净利润  7381  万元，同比增长+16.5%。同时公司公布分红方案，拟每  10  股派息  3.76  元（含税）。
        收入逐季加速，产能逐步释放支撑业绩持续增长。1、公司  Q1-Q4  的收入增速分别是  18.9%、18.4%、24.6%、26.1%，收入逐季加速，主要跟产能逐步释放有关，预计  18  年泰州二期、辽宁工厂以及无锡工厂技改共释放  7-8  万吨产能，有效支撑公司全年产量同比增长  8  万吨至  43.2  万吨（含部分  OEM）。2、公司目前已完成全国产能布局，四川、华中、华北工厂将陆续建成投产，支撑公司业绩持续稳健增长。预计  19  年公司仍有  6-7  万吨的产能释放，增量主要来源于18  年底投产四川工厂（2-3  万吨）、泰州工厂二期（3  万吨）、辽宁工厂二车间（1万吨），保障公司  19  年产量仍有  10%+的增长。3、分区域来看，东北、华北、华东、华南、华中、西北、西南增速分别是+18.9%、18.5%、22.5%、19.6%、33.5%、19.8%、22%，各区域呈现均衡发展态势。泰州新产能释放有效支撑华东、华中区域的快速增长，未来随着四川、华中、华北工厂投产，将有效带动当地市场发展，销地产模式优势将会显现。
        主力产品增长稳健，速冻菜肴新品类成看点。1、分产品看，面米制品、肉制品、鱼糜制品分别增长  18.6%、20.7%、21.3%，三大核心品类依旧保持稳健增长，主要系产能释放以及渠道渗透。另外，公司对产品分类进行调整，将千页豆腐以及蛋饺、天妇罗鱼/虾等产品统一归入菜肴制品。速冻菜肴作为公司继火锅料、面米制品后又一重点发力方向，于  18  年下半年推出子品牌“冻品先生”，采取OEM  形式，定位餐饮食材类，产品一经推出市场热销。2、分渠道来看，经销、商超、特通分别+22.8%、15%、8.5%，公司加大对经销商的支持力度，协助共同开发市场，同时商超、特通（呷哺呷哺、杨国福等餐饮客户）渠道保持稳健增长。
        毛利率总体平稳，下半年成本压力有所加大。1、18  年公司整体毛利率为  26.5%，较  17  年基本持平，受猪瘟影响，下半年国内猪肉价格的上涨，成本承压，Q4毛利率同比出现下滑。公司在  18  年  10  月和  12  月分两次对产品进行提价，整体涨幅在  2%-3%，在一定程度上缓解成本压力。2、从费用端看，公司保持一贯的稳健，销售费用率、管理费用（含研发）和财务费用率分别是  13.43%、4.4%、0.38%，同比-0.64p/+0.04pp/+0.3pp，其中销售费用率在规模效应下有所下降；管理费用增长主要系职工薪酬增加；受可转债/短期借款利息支出增加，财务费用率同比有所上升。全年公司三费率达  18.2%，同比-0.3pp，净利率达  6.35%，同比+0.54pp，龙头规模优势开始显现，净利率水平有望持续提升。
        短期成本扰动影响利润表现，长期发展空间依旧巨大。1、由于猪瘟事件导致猪肉价格上涨，公司为保障食品安全引用进口猪肉抬升成本，成本扰动或短期内影响公司利润表现，业绩短期承压，但不影响公司内在价值。2、公司长期成长逻辑清晰：1）传统业务：消费升级带动中高端火锅料/面点制品需求+异地扩张抢占竞争对手市场份额打开增量市场空间，未来三年内公司产品需求持续高景气，产能有保障。2）速冻菜肴业务：公司速冻食品平台优势已建立，依托现有庞大渠道培育新品类，在庞大的餐饮食材类市场占据一席之地。3）在行业增速放缓的环境下更有利于管理层优秀、最具效率的龙头企业收割市场份额，目前安井市占率仅为  10%，看好龙头企业市占率提升到  20%以上，规模效应下净利率同步提升。
        盈利预测与评级。预计  2019-2021  年收入分别为  51.9  亿元、62.3  亿元、74.1  亿元，归母净利润分别为  3.3  亿元、4.3  亿元、5.3  亿元，EPS  分别为  1.52  元、1.98元、2.48  元，对应动态  PE  分别为  26  倍、20  倍、16  倍，维持“买入”评级。
        风险提示：原材料价格大幅波动；食品安全风险。