华创证券-航空行业2018年报综述：克服油价压力实现扣汇利润两位数增长；把握波音逻辑主线，积极参与油汇供需共振机遇-190421

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        2018年报回顾：克服油价上涨压力，扣汇实现利润增长。1）收入端：春秋增速最快。国航、南航、东航、春秋、吉祥合计实现收入4228亿元，同比增长13.1%，其中春秋19.5%增速最快，三大航增速13%。2）利润总额：220亿元，同比下滑32%，因汇兑损失边际超过129亿元（18年损失62亿，17年收益67亿），扣汇扣非利润总额同比增长13.3%，反映提座收、降成本共同推动航空主业盈利能力有效提升。其中，春秋利润增速19%领先，而国航扣非扣汇34.4%涨幅最高。3）收益水平：国航绝对值领先，东航幅度最大，上海基地三公司同比领跑行业。三大航座公里收益提升2.9%，其中东航、国航、南航分别提升5.7%、2.2%及1.3%。绝对值看，国航继续领跑行业，分别领先东航及南航3.7%和8.1%，东航与国航差距收窄（17年为相差7.2%）。吉祥与春秋分别提升5.1%及4.3%。东航座收涨幅最大。    
        成本端回顾：延续降本增效，单位扣油成本下降3.1%。1）燃油成本为主增项目。因国内综采成本同比增长28%，合计燃油成本同比35%，占营业成本比重33%。2）扣油成本：合计2472亿元，同比增长7.2%，低于ASK增速（10.6%），单位扣油成本0.273元，同比下降3.1%。其中三大航平均降低3.4%，春秋下降1.3%，吉祥因787初投产单位成本增长6.9%。从降幅来看：南航下降4.1%降幅最大，预计与其在2018年改造飞机座位数有一定相关性，摊薄单位成本；国航降幅3.4%，东航下降2.6%。3）分细项来看：前三项主要扣油成本为折旧（租赁），人工及起降，合计占比66%。其中单位折旧（租赁）下降3.6%，人工及起降费用基本持平。降幅最大项为单位维修成本，下降12.3%，其中东航下降35.5%是主要贡献。4）费用率继续严控：上市公司销售费用率、管理费用率及扣汇财务费用率合计降低0.8%。    
        2018年行业变化：超级承运人+超级枢纽格局深化演绎将放大客运价格市场化效果。1）以东航为例，公司核心枢纽份额提升推动座收上涨。公司在上海两场，北京两场，昆明市占率同比均有提升，推动浦东、虹桥、首都、昆明座收提升分别为4.2%、8.2%、6.2%、4.8%，尤其虹桥上半年提升4.3%，全年提升达到8.2%。2）客运价格市场化帮助航空公司提升抵御外部风险的能力。国航披露根据规则调整57条航线价格带来增收14亿，我们测算相当于国内收入增长2.7%，贡献边际利润8亿元左右，占下半年利润的22%。为公司抵御外部风险带来了帮助。Q4含油座收同比提升超过6%，即是效果。    
        启航正当时：把握波音事件对供给影响逻辑主线，油、汇、供需三因素多年难遇的共振概率。1）此前我们分析波音MAX机型影响国内全年运力增速或在4%左右，淡季或不显著，旺季料将充分释放。历史弹性看，座收弹性是供需缺口的2倍水平。2）外部环境评估：油汇由极端损害转向相对友好。边际思维看贡献：增厚利润为国航53（油25+汇28）、东航44（油20+汇24）、南航48（油26+汇22）亿元。多年难遇的三因素共振概率有望出现。    
        投资建议：此前报告我们分析航空业利好在堆积，复盘历史股价仍滞涨。当前三大航平均12倍PE，1.7倍PB，处于历史较低水平持续"强推"三大航，建议关注吉祥与春秋。注：客座率/票价每提升1%，将带来三大航每家约8-10亿元利润，因此随着波音事件的演绎，或存在业绩持续超预期可能。    
        风险提示：经济大幅下滑，油价大幅上涨，人民币大幅贬值。