国信证券-科伦药业-002422-2019年一季报点评：业绩基本符合预期，研发投入加大-190422

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        去年高基数影响，营收增速放缓，净利润回落
        2019  年一季度实现营收  42.88  亿元（+9.05%），归母净利润为  3.36  亿（-12.40%），扣非后归母净利润为  3.17  亿（-2.04%）。营收增速回落以及净利润同比下滑一部分是由于2018  年一季度流感爆发，为公司大输液历史出货量峰值；另一部分是由于去年全国各省全面实行两票制，导致基数较高。去年同期有非经常性损益主要为浙江国镜和四川科伦万和仓库的搬迁处置收益，税后影响额估计在  5000~6000  万，扣非后净利润同比下降为2%，基本符合预期。
        销售、财务费用和企稳，研发费用持续提升
        2019  年一季度销售费用为  14.58  亿，同比增长  9.63%，销售费用率  34.01%，相较  2018年的  36.62%已经有所下滑；财务费用为  1.48  亿元，同比下降  5.6%，财务费用率为3.46%，两大费用率目前均已企稳，两票制和企业债务影响逐渐消减。研发费用达到  2.53亿，较去年同期增长  30.9%，在研发方面公司持续加大投入。
        净利率有所提升，现金流质量较高
        2019  年一季度毛利率为  58.30%，有所回落。净利率表现良好，达到  8.44%的近年高点。科伦的现金流依旧保持充沛，且质量较高，经营性现金净流量为  5.43  亿，占净利润的比例达到  162%。
        大输液及抗生素提供稳定现金流，期待新药放量
        自  2013  年以来公司研发投入累计超过  38  亿元。2018  年研发投入达到  11.14  亿元，较去年同期增长  31.74%，研发投入达到营收的  6.8%。2018  年公司共获得  25  个生产批件，位居国内首位，2019Q1  有氢溴酸西酞普兰片（首仿）、氟康唑片、阿昔洛韦片、头孢氨苄胶囊  4  个品种通过一致性评价。2018  年公司非输液制剂类产品实现销售收入  28.57  亿元，同比增长  51.14%。随着后续品种陆续获批，管线进一步扩充，非输液制剂的收入贡献将大幅提升公司业绩弹性。
        风险提示：带量采购政策风险，非输液制剂产品推广不及预期，研发不及预期。
        投资建议：现金牛构筑安全垫、制剂形成增量，维持“买入”评级
        维持盈利预测，2019-2021  年归母净利润为  15.33/18.96/22.40  亿元，CAGR  约  23%，当前股价对应  PE28/23/19X。川宁满产带来持续收益，大输液回暖，非输液制剂捷报频传。维持一年期合理估值  27.6~32.7  元，维持“买入”评级。