财通证券-美的集团-000333-利润率稳步提升，新业务尚需磨合-190421

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        18Q4  收入增速放缓，回购+分红回馈股东。18  年公司实现营收  2618亿元（+8.2%）；归母净利润  202  亿元（+17.1%），摊薄  EPS+15.6%，剔除收购库卡的折旧摊销差异（18  亿）后的扣非净利润同比+15.1%，此外公司  18Q4  收入和归母净利润分别+0.5%和+2.0%。18  年利润分配方案为每  10  股现金分红  13  元，分红比例  42.4%，去年回购+分红合计占净利润比例达到  62%。
        家电疲软拖累成长，新并业务尚需磨合，19Q1  收入增速或为高个位数。分板块看，2018  年空调、消费电器、机器人收入同比+14.7%、+4.3%、-5.0%，其中  18H2  营收增速为  0.4%、1.7%、-1.9%，下半年家电业务受行业周期影响略显疲态。根据调研，单论  18Q4  原有业务：（1）空调收入略有增长，环比  Q3  边际改善，主导因素为基数效应和排产周期；（2）洗衣机收入+15%，相较  Q3  的-1%显著转好，主因汇率贬值刺激出口+内销结构调整暂缓；（3）冰箱需求平稳，Q4  个位数增长+环比稳定；（4）Q4  小家电负增长，环比转弱，其中厨电去库存致双位数下探。新并业务角度：（1）库卡的整合与推广尚需时日，受全球经济下行和汽车工业低迷影响，KUKA  全年收入-7%，EBIT  Margin  由  17  年  4.6%下滑至  2.6%（欧元口径），其中机器人业务平稳，而系统集成和瑞仕格单元出现亏损。（2）东芝实现扭亏，预计全年净利润尚未达到亿元级别。展望一季报，19Q1空调降价促销显著拉动终端，冰洗平稳增长，厨电有望好转，综合考量收入端或能接近双位数增长。
        毛利率稳步提升，高周转低库存改善现金流，维持“买入”评级。公司全年毛利率  27.5%（+2.5pcts），18Q4毛利率  28.1%（+4.8pcts），原材料降价+人民币贬值均为利好，库卡摊销费用下降  18  亿元带来利润率额外提升。18  年销售费用率+0.8pcts；研发费用高增+库卡初期整合致管理费用率（老口径）+0.8pcts；财务费用率下降  1.0pcts，但投资收益和公允价值变动收益科目抵消部分汇兑收益，综合看净利率+0.6pcts。全年经营性现金流净额+14%，渠道数字化和扁平化改革有利库存周转和终端零售，库存增速（+0.7%）远低于营收增长。美的自有资金  783  亿（+15%），在手余粮充沛，资产质量优异；其他流动负债  313  亿元（+19%），费用计提充分，业绩确认谨慎。美的龙头地位牢固，运营效率优化+高端化战略落地，拟吸收合并小天鹅  A  进一步发挥协同优势，国际化和多元化战略保障成长空间。预计美的集团  2019-21  年净利润为  223、249、272  亿元，当前股价对应  PE  为  16.2、14.6、13.4  倍，维持“买入”评级。
        风险提示：成本价格攀升，人民币升值，新业务协同不达预期。