兴业证券-荣泰健康-603579-消费信心走弱叠加竞争加剧导致收入增速放缓，共享按摩业务毛利率大幅下滑-190421

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        投资要点  
        事件：公司公告18  年度及  19Q1  业绩：营业收入  22.96  亿元，同比增长  19.70%；归属母公司净利润  2.49  亿元，同比增长  15.28%，扣非后归属母公司净利润  2.57  亿元，同比增长  20.18%，经营活动净现金流  2.61  亿元，同比下降  7.1%，对应每股盈利  1.78  元，每股派现  0.3  元（含税）；其中，18Q4  营收  5.38  亿元，同比下降  16.04%，非后归母净利润为5,392  万元，同比下降  8.11%；19Q1  营收  5.11  亿元，同比下降  15.22%，归母净利润  5,777  万元，同比下降  0.84%，扣非后归母净利润  4,274  万元，同比下降  26.25%
        点评：
        收入连续两个季度下滑，原材料、人工以及共享按摩椅成本上升导致毛利率下滑。公司  18  年度实现营收  22.96  亿元，同比增长  19.70%，较中报  50.41%增速显著放缓，其中，按摩器具营收  18.98  亿元，占比  82.68%（同比下降  4.09pct），同比增长  14.05%，体验式按摩服务营收  3.65  亿元，占比  15.93%（同比提升  3.76pct），同比增长  56.71%；分季度，18年  Q1/Q2/Q3/Q4  营收分别同比增长  64.92%/38.78%/14.55%/-16.04%，19Q1  再次下滑  15.22%，营收增速  18  年呈现逐季加速下滑，并且自公司上市以来首次连续两个季度出现下滑，分地区来看，18  年国内/外营收增速分别为  41.87%和-1.88%，预计主要与海外尤其是韩国市场逐渐饱和且竞争加剧，中美贸易战背景下国内外消费信心走弱相关。
        原材料、人工以及共享按摩椅成本上升导致毛利率下滑，汇兑损失及股份支付费用下降带动费用率大幅下降。报告期内，由于原材料、人工成本以及共享按摩椅竞争加剧单台收入下滑叠加租金上涨导致成本上升毛利率下滑  4.15pct，其中，按摩器具制造/体验式按摩服务毛利率分别下滑  1.81pct  和  18.66pct，国内/外毛利率分别下滑  6.43pct  和  2.98pct；由于汇兑损失同比大幅下降以及公司股权激励解锁条件未达成股股份支付费用下降，财务费用率和管理费用率分别下降  1.51pct  和  1.38pct，总费用率下降  3.63pct。19Q1  成本费用延续  18  年变动趋势，毛利率继续下滑  6.13pct，财务和管理费用率分别下降  3.4pct  和  0.73pct，总费用率下降  3.23pct。
        共享按摩椅进入理想发展阶段，新服务场景和生态链打造值得期待。由于共享按摩行业竞争的加剧，公司从  18  年年中起放缓投放速度（预计  18  截止目前突破  8  万台），并采取一系列措施改善经营效率，公众区域投放的按摩椅分时租赁业务收入增速放缓，单台收入下降；19  年共享按摩椅的将进一步放缓铺设速度，把工作重心放在已铺设按摩椅的优化管理上，通过提升已有网点的经营效率，控制成本，进而提高收益水平；同时，利用共享按摩椅聚集的流量及影响力，在售价万元以下的按摩椅市场取得竞争优势。
        国内按摩椅市场空间广阔，公司品牌和产能优势显著。当前国内按摩椅市场的渗透率低于  1%，明显低于日韩等市场（8-10%），国内按摩椅销售市场整体受大健康消费趋势以及消费升级催生的巨大需求推动，随着普及率、按摩椅销售占比提升，国内以按摩椅为主的按摩器具市场仍将持续高速增长；公司目前在国内按摩椅市占率处在第一阵营，上市后在品牌力、产能和渠道方面得到快速提升，募投项目“健康产品生产基地项目”—湖州南浔厂区于  2017  年  7  月建成投产，目前一期产线已达设计产能，18  年下半年投入二期产线建设，另一个募投项目“厂房新建项目”，已于  18年  6  月开工动土，预计  2019  年底建成投产，产能将实现翻番；同时，就销售渠道范围来看，公司的门店已遍布全国除西藏以外的各个省市自治区和直辖市。
        盈利预测及投资评级：经过连续几年快速增长后，公司短期受到国内外消费市场环境变动及竞争加剧等因素影响收入出现下滑，但未来将持续受益于国内居民收入水平提升及健康养生意识的增强带来的高品质按摩机消费需求，成长可期；内销逐步成为未来增长核心，共享服务步入理性经营阶段，盈利改善可期，公司按摩椅技术、品牌和渠道优势优势显著，同时，凭借研发优势，不断推出新型按摩器具产品和新型服务方式，在摩摩哒大量用户流量的基础上下沉到  1  万元以下市场空间广阔的入门级按摩椅市场，我们下调公司  19-20  年盈利预测，预计  19-21  年度  EPS  分别为2.25/2.80/3.35  元，对应  PE  分别为  16/13/11  倍（以  4  月  19  日收盘价计算），维持“审慎增持”评级。
        风险提示：单一客户占比过高；新产品研发和销售不及预期；摩摩哒经营不及预期；国内和海外市场按摩椅销售和拓展不及预期；汇兑损失风险。