安信证券-顺络电子-002138-扣非净利逆势增长，明星业务冉冉升起-190421

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        ■事件：公司发布2019  年一季报，公司实现营收5.45  亿元，同比增长10.70%，归母净利8389.51  万元，同比下降17.71%，扣非归母净利7826.76万元，同比增长6.36%。
        ■2019  年一季度行业景气度低点，公司扣非净利正增长，难能可贵，归母净利同比下降主要源于去年同期投资收益较多。公司主营产品以片式电感为主，属于电子产品中必备的基础性元器件，下游主要应用在手机、汽车、家电、工控等领域，与芯片制造、PCB  制造等具备高度的行业联动性。2019  年一季度，全球芯片制造龙头台积电营收同比下降11.8%，净利润同比下降31.6%，台积电表示主要原因在于全球经济不佳影响终端市场，供应链库存调整，以及高端智能手机淡季效应。同时在展望二季度业绩时，台积电方面较为乐观，认为“最坏的时间已经过去”。在下游终端整体弱势的大背景下，顺络电子在2019Q1  实现收入同比增长10.7%，扣非归母净利同比增长6.36%，难能可贵。归母净利同比下降17.71%，主要是因为去年同期公司转让参股公司股权，获得股权转让税后净收益2,550  万元，列入了去年同期利润。
        ■明星业务齐头并进，带动公司毛利率同比提升。通信业务领域，公司与核心手机客户华为、小米、OPPO、vivo  等合作广度、深度进一步拓展，市场份额持续增长；同时，伴随着5G  基站对公司高性能电感、高功率电感、滤波器、耦合器等产品单板用量需求大幅增加，公司一方面积极导入现有产品，另一方面积极开发5G  基站专用物料，预计公司通信领域销售收入将保持持续成长态势。汽车电子业务，公告披露已经成为BOSCH、VALEO、Tesla  等众多全球知名汽车电子企业正式供应商，销售收入同比去年一季度和环比去年四季度都实现了快速成长，鉴于汽车电子具有大客户品质严苛、认证周期长、市场门槛高、产品生命期长等特点，随着公司汽车电子产品开始大批量交付、市场份额逐年提升以及新产品持续通过客户承认，预计公司汽车电子业务将保持快速成长态势。精密陶瓷相关业务，伴随着陶瓷外观件的良率提升与成本下降，可穿戴式电子终端、随身医疗监护终端等新兴市场需求释放，公司前期已经积极完成市场和技术布局，与国内外多家知名企业保持着深度开发合作，陶瓷外观件业务有望实现规模性突破。在多条明星业务带动下，2019Q1  公司毛利率达到34.78%，同比提升1.47  个百分点。
        ■保持研发高投入，做有技术护城河的企业。2019Q1  研发费用3685万元，同比增长28.96%，超越营收增速。多年的研发投入逐步得到商用兑现，据顺络电子官网信息，01005  超高Q  值特性叠层片式射频电感HQ0402Q  系列现已实现量产，填补国内01005  高Q  电感市场空白。客户方面，据公司公告披露，目前正为全球射频前端芯片模组领先厂商Skyworks  进行小批量供货，进展顺利。5G  手机新频段，01005  电感全新增量。5G  手机将新增支持n41、n77、n79  三个新频段，安信电子团队测算将新增6  个射频前端模组，对应新增60  颗01005  电感，单机电感价值量有望翻倍。我们认为，伴随5G  手机快速商用量产，公司高端电感能力将得到逐步验证，市场空间弹性可观。
        ■5G  手机耗电量增加，电池容量升级，大功率快速充电有望标配，平面变压器、一体成型电感需求有望快速释放。由于5G  SA  模式需要两路PA  同时工作，且工作频率高于4G，意味着5G  射频前端端耗电量将是4G  的两倍以上。5G  的传输速率大幅提升，处理器等核心器件功耗有所提升，配套功率电感需求升级。公司平面变压器已经供给华为等手机客户，一体成型电感去年已实现正式批量化供货，今年继续扩产。我们判断伴随大功率快速充电产品普及，公司平面变压器和一体成型电感业务有望迎来高速增长。
        ■公司短、长期成长逻辑明确，估值处于近5  年平均水平低位，有望持续修复。短期成长依托于传统电感进口替代和份额提升，汽车电子业务开始进入收获期。5G  通讯设备的介质滤波器、耦合器、LTCC  滤波器等产品的原型样品研发，部分产品获得了华为等大客户的认证编码，有望切入供应。长期来看5G  高端电感的全球优势凸显，目前公司是少数能够量产01005  射频电感且已经批量出货的厂商。估值看，据wind  统计信息，顺络电子最近5  年PE（TTM）平均值为40.2X，目前PE（TTM）33.4X，接近负1  个标准差，估值下行空间有限，有望向均值修复。
        ■投资建议：预计公司2019-2021  年实现归属于上市公司股东的净利润分别为6.17  亿元、8.25  亿元、10.50  亿元，同比增速分别为28.9%、33.8%、27.2%。维持买入-A  的投资评级，6  个月目标价为25.08  元，相当于2019  年33  倍PE。
        ■风险提示：5G  商用速度低于预期，核心客户产品出货不及预期。